新安股份 星新材料 今日新秀与明日蓝筹
□中信证券 刘旭明
与钢铁、汽车板块不同，石油与化学工业虽因同样保有稳定和成熟的蓝筹形象一直备受市场的拥戴，但仍会有
一些重点领域在技术推动下出现井喷式的扩张和超乎寻常的景气，从而为能够提前意识和把握这种机会的大众带来
行业增长的果实。有机硅就是存在这种机会的少数子行业之一。
市场潜力巨大 利润空间将上升
原油及天然气价格的持续攀升，处在景气下行通道的石油与化学工业所面临的严峻问题之一。由于原油价格上
涨导致全球经济增长放缓并带来需求减少，景气高峰内新增的石化产品产能可能面临远超过前几轮周期末期的市场
供需压力，而原油价格因政治因素的存在已不可能预期到明显的下跌，这两点将成为传统石化产业链尤其是下游产
品利润大幅衰减的罪魁。
而有机硅产品的行业特点则规避了以上风险。一方面，突出的材料特性使有机硅行业存在难以想象且尚未挖掘
的巨大市场，而单体合成的高技术垄断以及深加工产品技术服务性强、散而专的特点使得拥有技术垄断的极少数企
业在规模化受到稳固的商业和技术壁垒保护，从而独享高速成长的市场份额并持续获得较高的附加值；另一方面，
其原料金属硅的生产因硅石资源丰富、开发进度过快，正面临供过于求、价格下滑的问题，而金属硅生产所需的电
力、木炭及氯甲烷生产中所需的甲醇、盐酸等要素条件均与原油市场没有直接关联，因此有机硅行业难以受到来自
油价方面的成本困扰。这一点也与朝气蓬勃的另一大新材料领域——聚氨酯行业有所不同。
油价上涨对于有机硅材料的市场拓展可能还具有“相当正面”的意义。由于在绝大多数适应领域中，可用有机
硅材料替代的传统功能材料均面临价格的大幅上扬，且其涨幅超过有机硅材料的涨幅，从而为有机硅材料提供更多
机会。
目前，国内有机硅中间体价格上涨主要是由于供需矛盾、外资企业策略变化带来的合理价格反弹。而2008年
以前国内供需缺口绝对量将持续扩大、反倾销又抬高进口聚硅氧烷成本，因此以聚硅氧烷为代表的有机硅产品价格
将继续有所升高，但幅度因缺乏价格反弹因素，以及自给率提高而受到制约。值得注意的是，即便产品价格涨幅不
大，因主要原材料价格未来都存在较明确的下降预期，行业的利润空间仍会明显上升。2005年2季度以来国内有
机硅行业走势就体现了这一点。
领军企业 业绩优良
有机硅产业链中，单体合成壁垒最高，最难突破，因此国内有机硅行业的发展取决于单体合成以及相关的中间
体供应。而星新材料和新安股份作为国内有机硅行业的领军企业，其单体装置经过20年的实践已趋成熟，在二甲
选择性、流化床开车时间、二甲基二氯硅烷纯度、物耗、能耗等技术指标方面均接近国际先进水平，其生产规模相
继扩大，效益也大幅上升，已基本具备与国外企业抗衡的综合实力。国外有机硅巨头低价策略的转变也验证这一点。
目前，2家企业均积极扩张有机硅单体规模，其在建的2套10万t/a装置也会带来技术水平和规模效益的进一步
提升，并真正将国内有机硅行业引入更加经济的规模化发展时期，2004～2007年星新材料、新安股份有机硅单体
产能扩张情况见图1。而反倾销进一步为国内有机硅行业的发展营造了良好的外部环境，也凸现了我国对有机硅行
业的扶植，这是未来几年可能影响世界有机硅工业格局的最重要因素之一
“上下游一体化”已开始布局
世界5大有机硅企业均属上下游一体化生产，从金属硅、单体、中间体和深加工产品等各个环节均有较强实力，
对外销售中间体较少，主要依靠为客户提供深加工产品以及配套技术服务获取高额利润，而这些深加工产品才是产
业链中高附加值所在。
外资有机硅企业将积极渗透中国有机硅深加工产品市场，从下游分享中国有机硅行业的成长。因此聚硅氧烷的
反倾销为国内单体企业带来的保护作用不可过分高估。国内有机硅企业，尤其是单体企业必须对“上下游一体化”
提起高度重视，这是扩张单体规模之外必然的发展方向。而国内有机硅行业下游有机硅产品开拓不足，仍缺乏真正
的综合一体化企业。我国有机硅行业企业数量分布见表1。可喜的是新安股份和星新材料（蓝星集团）在有机硅行
业一体化经营方面已经开始布局。
目前，新安股份有2家金属硅子公司，部分满足生产。蓝星集团兰州金属硅企业也为星新材料配套提供部分金
属硅。新安股份在国内率先考虑单体生产规模扩张和下游深加工开拓并举，目前，其已有2万t/a高温硫化硅橡胶
装置，产能位居全国第三（前两家企业规模均为2.2万t/a）。其单套5000t/a硅橡胶装置填补了我国硅橡胶装置
规模化的空白。公司已计划将硅橡胶产能扩大至5万t/a，并由生胶进一步拓展到混炼胶。由于这类深加工项目生
产装置投入较少，这类拓展具有较高的投资收益率。
我国有机硅需求层次多，而国外技术标准相对高，与国内市场接轨难，外资不可能完全服务整个市场。而且外
资营造销售和售后服务网络需要庞大资源，文化冲突也将成为限制因素。近10年来，国外室温硫化硅橡胶未进入
中国市场就是例证。因此新安股份、星新材料进入深加工领域尚有较大空间，且相比国内其他企业优势明显。深加
工也将成为未来这2家公司业绩增长的关键业务。
市场投资价值显著
石油和化工行业整体高峰已经过顶。而有机硅未来很可能成为整个石油化工行业板块中最具投资价值的行业。
反倾销则提高了2家企业与外国有机硅巨头抗衡的能力，单体生产技术壁垒也会成为国内企业难以逾越的鸿沟。以
有机硅业务为主要利润来源的新安股份和星新材料也必将享有未来有机硅行业景气上升带来的业绩成长。而2家企
业的股价虽经过前期持续上涨，但目前市盈率水平仍不高，加之股改尚未启动，投资价值更为显著，见表2。(有
关有机硅行业的详细产业分析内容，请参见本期A8、A9版)
表1 我国有机硅行业企业数量分布
企业数目
金属硅 200多家
单体（甲基氯硅烷） 2家
硅橡胶 100家以上
硅油及二次加工 100家以上
硅树脂 20家以上
硅烷偶联剂 5家以上
表2 新安股份与星新材料业绩预测 元
EPS 市盈率/倍① 每股净资产市 净率/倍
代 码 公 司 2004 2005E 2006E 2005 2006
600596 新安股份 0.60 0.96 1.10 9.8 8.5 3.25 2.9
600426 星新材料 0.38 0.89② 1.15 12.7 9.8 4.14 2.7
注：①以2005年12月8日收盘价计算；②预测值。