2006年中国石化业绩影响因素逐一分析
□东方证券研究所 王晶
中国石化是上下游一体化的大型石化企业，主要业务涉及油气开采、炼油、成品油销售和化工4个板块，业务
的复杂性决定了其业绩影响因素众多，原油、成品油、石化产品等价格的波动均会对其业绩产生重大影响，另外，
由于加工进口原油的比重较大，汇率波动也会对其业绩产生显著影响。通过研究测算，我们认为中石化业绩影响敏
感性因素由大到小排序为：成品油价格>原油价格>人民币汇率（见表1）。另外，私有化整合下属公司对中石化中
短期内的财务影响中性偏正面，对其长远发展构成利好。我们预计中石化2005、2006年的业绩分别为0.45元/股
和0.50元/股，维持增持的投资建议。
原油价格
油价的上涨提升了油气开采板块的收益，但同时也增加了下游板块的成本。我们在预测中国石化2005年业绩
时，假设全年原油销量260百万桶，原油加工量1021百万桶，以此为基础，如果原油价格上涨1美元/桶，则油气
板块增加收入21亿元，炼油板块同时增加成本82亿，两相抵消，中国石化的EBIT减少60亿，对税后利润的影响
在40亿左右，影响幅度8.75%，见表2。
成品油价格
2003年以来，随着国际油价的节节走高，国际成品油价格上涨幅度很大，国际炼厂迎来了“黄金时代”。国家
出于控制物价等多种考虑，国内成品油价格自2005年8月以来未有调整，目前国内0#柴油和90#汽油的零售价格
分别维持在4800元/t和5300元/t左右，而同期新加坡柴油和95#无铅汽油的FOB价格分别为69美元/桶和66美
元/桶，如果考虑运费、关税、消费税、增值税等，还原到销售环节的价格仍然比国内价格高1000元/t左右，可
见，国内成品油价格涨幅远落后于国际。我们预计中石化2005年炼油板块亏损在154亿元，算上国家近100亿元
的补贴，炼油板块仍然亏损50亿元。
以中石化2005年生产经营数据为基础，假设除石脑油以外的成品油价格普遍上涨6%，则炼油板块EBIT增加220
亿元，EBIT margin恢复到1.38%，对中石化税后利润影响154亿元，影响幅度32.84%，影响幅度相当可观（见表
3、4）。
人民币汇率
人民币升值对中石化的影响是综合的。原油价格以美元标价，且我国主要石化产品的进口依存度又较高，所以
人民币升值可能降低以人民币标价的原油及石化产品价格，从而降低油气开采板块和化工板块的收入，对业绩形成
负面影响。另一方面，由于中石化炼油板块加工的进口原油占比达到65%，所以人民币升值从某种程度上又节约了
进口原油的成本，对业绩形成正面影响。需要说明的是，如果国内成品油价格仍跟国际挂钩，理论上讲人民币升值
也可能影响炼油和成品油销售板块的业绩，但我们认为，未来对这两个板块影响较大的可能是成品油定价机制改革，
这里暂不考虑人民币升值对其的影响。
按照我们的预测模型，2005年中石化油气开采板块和化工板块的经营收益合计约662亿元，人民币升值3%将
减少收益20亿元。2005年预计中石化加工的进口原油668百万桶，按50美元/桶的进口油价基数计算，如果人民
币升值3%，则可减少进口成本76亿元。正负影响抵消，预计人民币升值3%对中石化税后利润增加39亿元，影响
幅度+8.35%,见表5。
私有化整合
中石化对旗下上市公司的私有化整合成为近期市场关注的焦点，在齐鲁石化、扬子石化等4家公司停牌后，市
场对这一事件的预期更加强烈了。那么，私有化整合对中石化长中短期的影响如何呢？
卖壳：对于中石化控股比例低、资产规模小的公司可以采取卖掉股权然后将石化资产置出的方式，如泰山石油、
武汉石油。这种整合方式可能会为中石化带来一次性的投资损益，损益大小要视置入、置出的资产评估值而定，但
由于适用这类整合方式的子公司本身资产规模不可能太大，因此对中石化整体业绩的影响相当有限。
现金回购：如果采取现金回购方式整合，那么整合对中石化自身业绩的影响主要体现在正负两方面：
（1）按照国内会计准则，收购溢价作为商誉需要摊销（国际会计准则不需要），另外，资金压力增加可能增加
中石化的财务费用，这两方面将对其业绩构成负面影响。
（2）从流通股东手中购入权益对业绩形成正面影响。据测算，假如中石化全部采取现金回购方式对旗下公司整
合，且考虑适当的溢价，需要摊销的商誉约150亿元，如按10年摊销，每年的影响较小，再考虑到扬子石化等公
司的净资产收益率远高于中国石化，那么这种负面影响可能会被完全抵消。因此现金收购整合对中石化中短期业绩
影响中性偏正面。
换股：除上述2种方案外，考虑到回购注销股票需要较多的现金，中国石化也可以考虑向下属公司流通股东定
向增发中石化A股从而换股吸收合并的方案，但由于涉及到增发，该方案的实施前提可能是中石化必须先完成或至
少同时推出股改方案，或者获得证监会的融资特许。
如果被吸收合并的公司当期不亏损，则换股吸收合并会增加中石化当期的收益，但中石化收购溢价幅度及换股
比例的大小决定了每股收益是被摊薄还是被增厚。以上海石化为例，其净资产收益率低于中国石化，如果中石化的
收购溢价较高，或上海石化折股价格较高，则中石化的当期业绩会被摊薄，但由于中石化的总股本较大，这种摊薄
效应也相当有限，预计不会超过2.2%。
通过上述分析不难看出，中石化无论采取卖壳、现金回购还是换股的方式对下属公司进行私有化整合，对其中
短期内的财务影响中性偏正面，但整合有助于完善中石化一体化业务，提高在生产、管理和销售方面的效率，有效
减少关联交易和同业竞争，对中石化的长远发展大有益处。
表1 中石化业绩的敏感性分析 %
项 目 税后利润变化
成品油价格变化 +1 +5.5
-1 -5.5
原油价格变化 +1 -4.7
-1 +4.7
人民币汇率变化 +1 +2.8
-1 -2.8
表2 中石化税后利润对油价的敏感性分析 美元/桶
油价基数 54.2
油价变动 +1 -1
油价变动幅度/% +1.85 -1.85
对税后利润的影响/亿元 -40 +40
税后利润影响幅度/% -8.75 +8.75
表3 中国石化2003～2004年生产经营数据及2005年预测数据 元/t
年 份 2003 2004 2005E
原油加工量/万t 11670 12884 13994
汽油销售量/万t 2125 2142 2438
柴油销售量/万t 4146 5027 5215
石脑油销售量/万t 2191 2317 2572
其他精炼石油产品销售量/万t 2964 3171 3499
汽油实现价格 2623 2977 3500
柴油实现价格 2404 2890 3340
石脑油销售价格 2277 2682 3515
其他精练石油产品销售价格 2155 2583 2929
板块EBIT margin/% 2.22 1.66 -3.35
表4 中石化税后利润对成品油出厂价的敏感性分析* 元/t
汽油出厂价基数 3500（实现价格）
出厂价变动 +210 -210
油价变动幅度/% +6 -6
对税后利润的影响/亿元 +154 -154
税后利润影响幅度/% +32.84 -32.84
炼油板块EBIT margin/% 1.38 -8.56
注*：除石脑油外，假设柴油、其他精炼石油产品价格均同比例变动6%
表5 人民币升值对中石化业绩的敏感性分析
人民币升值幅度/% +3 -3
对税后利润的影响/亿元 +39 -39
税后利润影响幅度/% +8.35 -8.35