蓝星清洗 聚氨酯产业链已然形成
□长江证券 付云峰
行业背景
聚氨酯工业的迅速发展必然带动其原料TDI或MDI和聚醚多元醇（PPG）消费的增长。尤其是中国建设部目前
正在制定的建筑保温材料标准，将给聚氨酯行业带来新的发展机遇，也必将引起对MDI和聚醚多元醇需求的增长。
由于我国TDI生产严重不足，每年都需要大量的进口产品来满足下游生产的需要，进口依存度高达66.6%。因
此，国外产品主导了国内市场，对国内市场的倾销直接影响TDI产品价格。随着国内TDI产能的扩张，到2007年
国内TDI供求仍略有缺口，但国内产品将主导市场。
与TDI密切相关的PPG的消费量也以超过每年15%的速度增长。但由于环氧丙烷国内产能有限，限制了聚醚多
元醇的生产，导致其开工率不高。从另一个方面可以说明国内环氧丙烷市场的供应不足。
公司背景
蓝星清洗目前主要是从事清洗剂及工程、塑料改性材料、膜与水处理和化工新材料等业务，2005年三季度公
司主营收入和利润构成分析见表1。
表 1 公司2005 年三季报主营收入和利润构成分析 万元
主营业务 主营业 主营收入 主营业 主营业 主营利润 销售毛
项目 务收入 占比/% 务成本 务利润 占比/% 利率/%
TDI 9213 21.01 10917 -1704 -38.27 -18.49
膜与水处理 10836 24.71 10016 820 18.43 7.57
清洗工程 1628 3.71 1169 459 10.32 28.22
塑料改性材料 6273 14.30 5787 485 10.90 7.74
清洗剂 15901 36.26 11510 4391 98.62 27.61
总 计 43852 100.00 39399 39399 100.00
公司经营分析
1. 传统产业仍是主要利润来源
1996年上市时蓝星清洗是以工业清洗剂及清洗工程为主导业务，至今仍然是国内工业清洗剂生产规模最大，
技术装备最先进的企业。公司目前工业清洗剂产能约为6万t/a。清洗剂国内市场占有率到了80%左右，进一步通
过提高市场份额已经非常困难。同时国内外其他企业的进入，对公司现有市场份额也构成一定威胁。因此，工业洗
涤剂及清洗工程业务是公司较稳定的利润来源，但难有大的突破。2005年公司防冻液销量为2.5万t，比2004年
的1.7万t增加了0.8万t，增加了将近50%，但由于防冻液的主要原料乙二醇价格较高，导致产品盈利能力较差。
随着国内乙二醇产能的扩张，我们认为乙二醇价格将呈下降趋势，因此，防冻液业务板块的盈利能力将逐步增强。
2. TDI 装置的盈利能力开始显现
公司该套3万t/a TDI装置在2004年打通了工艺流程，并进行了试车，但由于建设周期过长，一些设备难免
出现问题，因此该装置在2005年运行不稳定，负荷一直不高。为了公司的长期发展，公司将该套装置的6.15亿元
在建工程费按照2005年1月1日起全部转固定资产，增加折旧4000多万元，同时将开办费和试车费计入2005年
管理费用，导致2005年亏损1.5亿元。自从2005年10月份以来，装置运行逐步稳定。目前装置长周期负荷一直
稳定在80%以上，TDI产品的盈利能力在2006年以后逐步显示出来。
3. 环氧丙烷是未来利润增长点
2006年1月17日公司发布公告成立蓝星东大公司，新公司将投资8600万元新建3万t/a环氧丙烷装置。东
大化工目前已有4万t/a环氧丙烷的装置，新建的装置是在原有装置预留的一些工程基础上建设的，投资少，见效
快，工期仅6个月，预计今年6月份即可建成投产。而正常建设4万t/a环氧丙烷需要投资3.2亿元，建设周期1
年。新建的3万t/a TDI产品全部供应给山东东大化工作原料生产聚醚多元醇，解决其环氧丙烷的原料问题，基本
无营业费用产生。
另外，山东东大的环氧丙烷生产已经过污水生化处理系统改造，是世界上第一套环氧丙烷废水浓缩装置。它彻
底解决了环氧丙烷污水处理这个世界性的难题。
4. 可能进行资产重组完成产业结构调整
目前，山东淄博东大化工公司具有4万t/a环氧丙烷、10万t/a聚醚多元醇以及1万t/a组合聚醚及聚氨酯
型材的生产能力，如果公司将蓝星兰州化工公司、兰州蓝星新材料公司和北京蓝星精细化工公司与上述资产进行置
换，那么蓝星清洗的聚氨酯产业链就开始形成。公司未来业绩的大幅增长将有更明确的预期。
公司盈利预测
财务预测假设：
①假设公司TDI装置在2006年运行稳定，开工率在80%；2007年开工率为100%。而2006年和2007年TDI平
均不含税价格分别为20000元/t和18000元/t。
②假设蓝星东大新建的3万t/a环氧丙烷在2006年8月份成功投产，产量为1.2万t，2007年全部达产。2006
年和2007年不含税价格分别为13333元/t和13675元/t。暂时不考虑山东淄博东大化工的其他资产置入上市公司。
③假设公司其他业务和2005年持平。
④由于公司2005年亏损1.5亿元，因此2006年和2007年的所得税按照税前利润抵扣亏损后再计算所得税。
公司损益预测情况见表2。
表2 盈利预测表 万元
2005E 2006E 2007E
主营业务收入 59950 106800 137826
主营业务利润 -1420 19098 28606
营业利润 -15109 8952 15513
利润总额 -15109 8952 15513
净利润 -15109 8691.93 13829.4
每股收益 -0.500 0.287 0.457
公司目标价格预测
公司公布了股权分置改革方案为每10股送3 股，以3月24日的收盘价4.39元计算股改实施时自然除权价格
为3.38元，按照2007年的业绩计算的市盈率只有7.40倍。若按照2007年的业绩和10倍的市盈率计算，则股改
后的目标价格为4.57元，还原到股改前的目标价格为5.94元。现股价为4.39元，还有35%的上涨空间。
风险提示
TDI 装置的稳定运行以及产品价格对公司的业绩影响较大，因此，如果装置运行水平下降以及价格大幅度下跌
将对公司的业绩产生不利影响，进而对公司的估值水平产生影响。