Ｇ国安(000839) 盐湖开发进度调整无损公司长期价值
□光大证券 毛峥嵘
盐湖资源综合开发项目进度低于预期
青海国安盐湖资源综合开发项目具有较为明显的资源优势，主导产品市场看好，无疑是公司未来几年最主要的
盈利增长点。盐湖资源开发对国安而言是一个全新的领域，多产品、资源综合开发的生产工艺更是国内首创，尽管
青海国安制备硫酸钾镁肥复合生产硼酸、碳酸锂的生产工艺流程获得国内外专家的高度认可，但自行设计、非成套
设备组合的生产工艺在实际建设、运行过程中还是遇到了一定的困难。因此，国安根据实际情况推迟了硼酸、碳酸
锂产品的建设，其间会完善位于东台吉乃尔湖1500t/a碳酸锂的中试生产线，为之后预计在8月开工建设的3.5万
t/a碳酸锂、5万t/a硼酸生产线积累设备运行的经验。
从目前情况来看，青海国安西台吉乃尔盐湖资源综合开发项目的进度肯定要低于我们年初的预期，很难实现全
年钾镁肥40万t、硼酸1万t以及碳酸锂8000t的预期产销量。
积极因素正在显现
尽管盐湖项目的实际进度低于预期，但这并不损害长期发展前景，而且某些因素更是在向对公司积极的方面转
变。
1. 钾镁肥将大展拳脚
在技术人员解决了前段时间干燥机装置的问题后，目前2条钾镁肥生产线基本能保证800t/d的连续生产能力。
从近期情况看，设备的磨合情况正在向好的方向发展，新增添的沸腾床（干燥设备）已实现正常生产，造粒机也进
入了紧张的调试阶段，以适应海外市场的需要。根据目前情况，如进展顺利，预计到今年9月份2条生产线的生产
能力能够达到1200t/d，年底达到1500t/d）。按照全年300天的生产周期计算，保守估计全年产量应能达到25万
t以上。
由于公司生产的钾镁肥产品在国内属于新型钾肥品种，公司为开拓市场制定了极为优惠的出厂价政策（750元
/t），销售状况可以用“火爆”来形容，终端市场售价达到2000元/t以上（美国施密宝价格为2300元/t），以致
出现了经销商加价“抢货”的情形。2005年年报披露，公司与全国17家代理商的协议定货量达到70多万吨，产
品供不应求。对此，公司很可能今年在有关代理协议到期前便实行提价。钾镁肥产品铁路外运的问题也已基本得到
解决，在铁道部和青海省政府的协调下，目前已批复了20万t的铁路车皮，化肥产品享受的2号铁路运价也有望
在年内获得，铁路运费有望进一步下降。此外，特地为青海国安改道的315国道也将于今年8月份建成通车，原来
80元/t的公路运费有望下降20元/t以上。西宁至格尔木的铁路复线将于今年7月1日与青藏铁路同时通车，届
时，一直束缚格尔木地区钾肥产品的铁路运力问题将从根本上得到解决。截至今年2月底，青海国安已储备钾镁肥
原料——钾混盐近400万t，而2005年同期储备量仅为120万t。
2005年青海国安硫酸钾镁肥产量4万t左右，实现销售3368万元（折合单价842元/t），净利润竟然高达1726.48
万元，远超出我们的预期。我们认为，这主要是由于此次建成投产的钾镁肥生产线只是总投资20亿元盐湖开发项
目其中的一部分，转固标准的界定较为模糊，2005年报显示的5.53亿元青海盐田基建一期工程转固时间应较为接
近年末，导致折旧等固定成本比例较低。我们相信，这只是建成投产初期短暂的情况，随着今年钾镁肥量产以及转
固资产折旧的正常计提，产品的成本-利润将回复至一个合理的水平。
2. 硼酸、碳酸锂价格大涨提高预期收益
在青海国安的盐湖资源综合开发项目工艺中，生产硫酸钾镁肥后剩余的老卤将作为生产硼酸、碳酸锂的原料进
行综合利用，但原料中有效成分的富集需要进行充分的日照蒸发。在钾镁肥未能实现规模生产的情况下，硼酸、碳
酸锂原料的制备也会受到影响，因此，推迟硼酸、碳酸锂装置的建设也成为了管理层十分合理的选择。与此同时，
公司计划先行完善位于东台1500t/a的中试生产线，为之后量产装置的投资建设及试运行提供经验。根据计划，该
装置将于今年5月初投入生产，预计全年有800t的产量。此外，由于碳酸锂需求旺盛，而全球产能有限，电池级
碳酸锂价格已上涨至4万元/t以上（此价格已获得全球最大碳酸锂厂商——SQM的证实），而且至少在未来3年内
应不会出现大幅下跌的情况。由此使得我们原来模型中对碳酸锂产品2.3万元/t的价格假设显得过于保守。据此，
我们上调模型中碳酸锂价格假设至3.2万元/t水平；硼酸则需从2007年开始才会有所贡献。
从我们的分析来看，盐湖项目对国安盈利贡献的爆发时间将推迟至2007年。保守估计，青海国安2006年对每
股收益贡献为0.064元，2007年达到0.266元（见表1）。
表1 2005～2009年青海国安盈利预测 千元
年 份 2005 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F
主营业务收入 33680 288100 816500 1226000 1549000 1872000
钾镁肥 33680 262500 517500 660000 780000 900000
产量/万t 4 25 45 55 65 75
硼酸 0 0 43000 86000 129000 172000
产量/万t 0 0 1 2 3 4
碳酸锂 0 25600 256000 480000 640000 800000
产量/万t 0 0.08 0.8 1.5 2.0 2.5
主营业务成本 15200 153310 331250 460550 580298 700047
钾镁肥 15200 143750 230750 284250 335932 387614
硼酸 0 0 31900 55800 83700 111600
碳酸锂 0 9560 68600 120500 160667 200833
主营业务税金及附加 505 4322 12248 18390 23235 28080
主营业务税金及附加比率/% 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50
主营业务利润 17975 130469 473003 747060 945467 1143873
销售费用 337 14405 48990 73560 92940 112320
销售费用率/% 1.00 5.00 6.00 6.00 6.00 6.00
管理费用 505 23048 65320 98080 123920 149760
管理费用率/% 1.50 8.00 8.00 8.00 8.00 8.00
财务费用 0 10000 15000 20000 15000 12000
利润总额 17133 83016 343693 555420 71307 869793
所得税 0 0 0 0 0 130469
所得税率/% 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 15.00
净利润 17133 83016 343693 555420 713607 739324
权益利润（51%） 8738 42338 175283 283264 363939 377055
每股收益影响（元/股） 0.013 0.064 0.266 0.429 0.551 0.571