攀渝钛业（000515）
业绩有望回升至2003年水平
□中信建投 赵献兵
市场将持续走强
钛白粉的主要下游消费行业与宏观经济紧密相关。最近15年，全球钛白粉年复合消费增长率2.93%，基本与
全球经济增长同步。在国内，钛白粉需求与宏观经济的正向关联性表现更为突出。近15年，我国钛白粉需求年均
增速高达15.4%，明显超越GDP增速。
由于产业集中度较高，全球钛白粉市场价格呈现弱“成本推动”特征。而我国钛白粉产业则因较低的集中度而
呈现更强的“成本推动”性。这一点从近年来钛白粉及原料价格走势的相关性上得以体现。如钛白粉最主要的原料
硫酸，其价格与国内钛白粉价格呈现明显的正向一致性。
1989年全球钛白粉行业进入上一轮繁荣期，市场价格一度达到2900美元/t，行业开工率达到100%以上。其后
一大批新装置陆续建设并投用，使价格走低，全球几大钛白粉巨头自1997年以后均未新建装置。但自2004年以来，
世界钛白粉价格已呈上涨之势。2005年，世界几大巨头频繁上调钛白粉出厂价，全年累计上调超过500美元/t，
涨幅达30%。而国内钛白粉市场大需大供、生产分散的行业特征决定了市场价格很难出现同步的上涨，2005年国内
钛白粉价格仅上涨约6%。
但2004年以来全球钛白粉价格的明显上涨，已经被认作是钛白粉行业进入新一轮景气周期的重要特征。且价
格的上涨已开始刺激相关企业建设新装置。伴随着国际市场对我国钛白粉贸易的影响力进一步增强，2006年国内
钛白粉行业必将迎来价格的整体性上扬。
攀渝：行业景气带来价升量增
1. 量价齐升
攀渝钛业（000515）是我国唯一一家从事钛白粉业务的上市公司，目前拥有2套钛白粉装置，产能均为1.5万
t/a，其第1套装置2002年、2003年及2004年的开工率分别为116%、107%、112%。第2套装置于2005年一季度
建成投产。虽然第2套装置建成后需要一定时间逐渐达产，但在产品价格看涨背景下，公司依然将维持较高的开工
率。预计公司2006年、2007年的实际钛白粉产量有望分别达到3.8万t与4.0万t。见表1。
2002～2005年攀渝钛业（000515）实际销售钛白粉价格分别为12575元/t、13221元/t、14155元/t与12505
元/t。在全球钛白粉巨头不断上调出厂价背景下，未来公司钛白粉价格完全有理由升至或超过2004年的水平。
2. 毛利激增
公司产品价格看涨，而原料成本可望下降，从而将增厚公司毛利空间。另外，伴随既有装置开工率及产量的提
升，产品单位折旧成本明显下降，也将提高公司毛利率。基于对公司原料结构的分析，笔者判断未来公司的天然气
原料成本及环保支出将持续增长，而硫磺、钛矿、水电煤等原料价格成本将出现一定程度的下降。综合预计，公司
2006年主营产品单位成本可望减少逾200元/t。值得注意的是，公司第1套装置投资额超过6亿元，而同等规模
的第2套装置仅1亿元稍多，且第1套装置折旧不久将期满，有利于今后的的毛利润增长。
3. 尚有其他补益
公司尚有约500万元的国产设备抵免所得税有望在未来2年冲减所得税额。另外，2002～2005年公司实际收
到的“三峡库区产业发展基金”补贴收入分别为1458万元、811万元、580万元与1120万元，但由于其金额由重
庆巴南区根据相关规定逐年核补，未来尚存不确定性。而即使不考虑这一因素，公司2006年业绩仍有望大幅增长。
见表2。
表1 攀渝钛业（000515）钛白粉产销量预测 万t/a
年 份 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
产能 1.8 3.3 3.3 3.6 3.6 3.6 3.6
产量/万t 2.33 3.38 3.8 4.0 4.05 4.05 4.05
销量/万t — 3.40 3.8 4.0 4.05 4.05 4.05
表2 攀渝钛业（000515）业绩预测 万元
年 份 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
主营收入 29088 42888 53282 59643 61915 61836 60097
增速/% 12.0 47.7 24.2 11.9 3.8 -0.1 -2.8
主营利润 6340 6573 13768 17921 19371 17977 15188
增速/% -2.63 3.68 111 30 31 29 25
主营毛利率/% 21.8 15.3 25.8 30.1 31.3 29.1 25.3
净利润 3105 2030 6128 9231 10535 9655 7562
增速/% 36.2 -34.6 201.9 50.6 14.1 -8.4 -21.7
EPS/元·股-1 0.166 0.108 0.327 0.493 0.563 0.516 0.404
“整合”将进一步助推业绩
1. 资源优势更突出
我国钛铁矿（TiO2）储量占世界总储量的47.76%，其中攀渝钛业的控股公司攀钢集团所处的攀西地区蕴藏的
钛资源占国内储量的90%。而在陆续收购攀渝钛业（000515）、攀锦钛业后，攀钢集团钛产业共涉及3家企业：攀
渝钛业（000515） （相对控股29.8%）、攀锦钛业（绝对控股51%）、攀钢钛业（全资100%）。从产业发展及资源利
用角度，攀钢集团对旗下钛产业的整合将是必然趋势，而攀渝钛业（000515）有望成为整合的最佳平台。
同在攀钢集团旗下的攀钢钛业除拥有钛白粉厂外，还拥有选钛厂，其功能在于利用攀钢集团产生的大量廉价含
钛尾矿生产钛白粉原料钛精矿石（品位约50%）或高钛渣（品位约80%）。因此攀渝钛业（000515）一旦整合，将获
得更具排他性的资源优势。
2. 规模优势不言而喻
2005年攀钢集团下属攀钢钛业、攀渝钛业与攀锦钛业钛白粉产能分别为1.8万t/a、3.6万t/a与1.8万t/a，
2005年总产量达5.82万t。如能有效整合，攀渝钛业将获得国内企业罕有的规模优势，并初步具备与国外巨头相
抗衡的能力。
3. 可专注于大规模生产金红石型产品
金红石型钛白粉品质好、售价高，利润明显优于锐钛型产品。金红石型钛白粉需用金红石矿等品质较高的原矿，
但我国金红石矿并不丰富，储量仅为世界储量的9.36%。如何制造人造金红石原料将成为国内产业发展的关键。攀
钢高钛渣技术的突破奠定了高档金红石钛白粉生产的原料基础。
攀钢正抓紧建设总投资达61亿元的三期工程，其中包括对产业界意义重大的18万t/a高钛渣项目。该项目一
期工程2005年建成后，将首先形成6万t/a 高钛渣产能。而攀钢集团控股51%的攀锦钛业拥有国内唯一1套氯化
法钛白粉生产装置，2005年实际生产金红石型钛白粉1.4615万t，开工率达到80%以上。这套氯化法装置的成功
达产奠定了我国大规模扩建高档金红石型钛白粉的技术基础。如果攀钢将以上资源有效整合，将使我国金红石型产
品生产出现重大突破。
股价偏低 可重点关注
采取FCFF、FCFE、DDM、APV、AE、EVA等6种方法对攀渝钛业（000515）进行绝对估值，每股估值分别为7.70
元、6.53元、1.78元、7.02元、3.07元、4.64元，均值为5.12元。山东海化与红星发展等同属无机化工行业的
上市公司的合理市盈率一般约为15倍。以攀渝钛业（000515） 2006年EPS0.33元计算，其合理股价也应为4.95
元。如果进一步考虑预期中攀钢集团钛业重组给攀渝钛业带来各种优势，则攀渝钛业目前3.76元的股价明显偏低，
值得认真关注。