天利高新(600339) 新疆大石化建设的受益者
□肖晖
背景：
作为中国石油最丰富的地区之一，2005年新疆地区石油产量达到2408万t，居全国第三位。而且，2004年由
中国和哈萨克斯坦共同出资30亿美元投资建设中哈石油管道开始建设。该管道西起哈萨克斯坦里海沿岸的阿特劳，
东到中国新疆的独山子石化公司，已于2005年12月16日全线开通，设计每年输油量为2000万t。哈萨克斯坦于
5月通过该管道向中国输送原油，最初运力为1000万t/a，首批原油本月内就将到达独石化。
中国石油集团表示将大幅增加在新疆的投资，把独山子石化建成千万吨炼油基地和百万吨乙烯基地；乌鲁木齐
石化将建成化肥基地和百万吨级芳烃及化纤基地；克拉玛依石化将建成西部最大的高等级沥青、高档环烷基润滑油
生产基地；塔里木石化利用天然气建设45万t/a合成氨、80万t/a尿素大化肥装置。独山子石化现有600万t/a
炼油装置和22万t/a乙烯生产装置，目前正在新建1000万t/a炼油和120万t/a乙烯装置。新疆炼油装置将于
2007年投产，乙烯装置将于2008年投产。
由于石化产品的消费区域主要集中在华南、华东地区，新疆地处偏远，运输成本较高，如果将其加工成具有更
高附加值的精细化工产品，再销往内地更为经济。但是，大型石化企业建设一些市场需求较小的精细化工产品规模
效益不够明显，而且石化企业建设耗用资金大，通常采取滚动开发的方式，对于下游配套产品的建设需要一段较长
的时间。因此，利用本地石化企业生产的原料，开发利润更高的精细化工产品将为天利高新这样的石化产品深加工
企业提供广阔的发展空间。
主营业务解析
天利高新是新疆地区综合性石化下游加工类高新技术公司，目前产品主要有塑料、甲乙酮类、高级沥青等（见
图1）。公司具有较强的科技研发力量，产品的附加值较高，其中高级沥青和甲乙酮的毛利率在2005年分别达到28%
和30%左右。为了能够抓住独山子大石化建设的机遇，天利高新确立了以精细化工产品为未来发展的重点。
● 甲乙酮产品是公司近期利润增长来源
2005年公司对甲乙酮装置进行了改造，将其由3万t/a扩建到4万t/a。由于原料供给不足，2005年甲乙酮
的产量只有2.4万t左右，远远低于产能。甲乙酮的生产原料液化气是石油炼制的副产品，由独山子石化、乌鲁木
齐石化公司提供，2005年受我国成品油定价机制的影响，成品油加工企业全面亏损，2家石化企业为了在保证成品
油产量的同时减少原油加工量，减少了液化气的销售，影响了甲乙酮原料的供给。2006年起哈萨克石油由新疆输
入中国，并在独山子石化公司进行炼制，在输油初期，需要小流量将管道进行清洗，而后方能实现正常流量。公司
2006年上半年甲乙酮原料的供给仍然存在缺口，下半年有望正常，全年产量有望达到3万t，到2007年将达到4
万t。
我国甲乙酮的进口依存度达到50%左右，因而国内甲乙酮价格随着国际价格的波动而不断变化。2004和2005
年初甲乙酮的价格一度上涨，最高售价达到1.6万元，但是自2005年下半年开始，甲乙酮产品价格大幅度下降， 2006
年3月甲乙酮价格在7200元/t左右。当前，甲乙酮生产成本大幅度上升，国外企业却大幅度降低甲乙酮价格，对
我国甲乙酮市场造成很坏的影响。虽然近期兰州炼化的4万t/a甲乙酮投产，国内甲乙酮产量有所增加，但是相对
我国16万t左右的进口需求来说，其影响仍然较小。业内人士分析，国外企业有向中国倾销甲乙酮的嫌疑，目前
甲乙酮协会已经着手向国家商务部申请反倾销调查。
2005年甲乙酮价格波动较大，从7000～16000元/t波动。天利高新甲乙酮产品的毛利率也从2005年初42%下
降至2005年第三季度26%。由于甲乙酮以石油副产品为原料，其成本受石油价格影响较大，目前原油价格下降的
可能的较小，甲乙酮产品的价格得到支撑，随着二、三季度下游需求的恢复，甲乙酮价格有望向好。
同时随着原料供给充足，2006和2007年甲乙酮产量增加，公司甲乙酮装置规模效益将逐渐显现，产品毛利率
将维持在25%～30%。
● 7万t/a己二酸成为预期亮点
为了充分分享独山子大石化发展所带来的机会，目前公司7万t/a己二酸项目正在建设，预期2008年正式投
产，届时独山子大石化120万t/a乙烯项目也投入生产，炼油的副产品将为公司提供丰富的生产原料。
2005年全球市场对己二酸的需求总量达到260万t，产能达到286.4万t/a，预计今后5年全球己二酸市场需
求有望以年均3.2%的速度增长，高于产能的增速，全球己二酸最大的消费领域是合成尼龙66，其消费量约占己二
酸总量的62%，并将以年均1.9%的速度增长；其他非尼龙领域对己二酸需求增长最快的是聚氨酯，其对己二酸的需
求增长速度有望达到年均6%。自2003年以来，我国己二酸需求一直保持着每年10%的增长，主要来自于聚氨酯领
域消费的增长，尤其是己二酸在鞋底和PU浆料中得到了广泛的应用。据预测，到2007年我国己二酸市场需求量将
达到33万～36万t。目前我国己二酸生产主要集中在辽阳石化（14万t/a）、河南神马集团（5万t/a）和太原化
工（0.3万t/a），近几年己二酸的新建项目较多（见表1），产能将迅速扩张，自给率大幅上升。
公司借股改之际解决不良资产
在天利高新的股改方案中，天利高新以定向回购的方式巧妙的解决了投资新疆金融租赁有限公司及新疆证券有
限责任公司带来的股权投资损失，同时以缩股的方式进行股改。如果股改顺利完成，公司的投资收益不会受到影响，
总股本也将由4.28亿下降至3.30亿，降幅22.9%，有利于增厚每股收益。
公司确立了以坚持主业发展的战略，将减少对其他领域的投资。为了配合独山子地区的石化建设，公司控股
75%的子公司投资2亿元在独山子地区建设了1家五星级酒店，目前该酒店已经开始进行内部装修，预期2006年下
半年即可营业。
盈利预测
我们估算2006、2007、2008年天利高新EPS分别为0.12元、0.24元和0.45元（见表2）。公司的主要利润来
源于精细化工产品，考虑到公司长期的高成长性，我们认为给予20倍市盈率较为合适，给予“增持”的评级。
表1 我国己二酸新建项目 万t/a
企业名称 原产能 改建后产能 投产时间
太原化工 0.3 1 2006
天利高新 0 7 2008
辽阳石化 14 21 计划中
表2 天利高新盈利预测表 百万元
年 份 2004 2005E 2006E 2007E 2008E
主营收入 1791.78 1813.45 1927.67 2124.35 2832.09
减：主营成本 1595.71 1640.98 1742.21 1885.37 2430.09
主营业务税金及附加 3.56 3.63 3.86 4.25 5.66
主营业务利润 192.50 168.84 181.60 234.73 396.34
加：其它业务利润 2.82 (0.60) 0.00 0.00 0.00
营业费用 40.92 38.08 38.55 42.49 56.64
管理费用 52.83 58.03 57.83 59.48 79.30
财务费用 20.20 35.00 40.00 45.00 90.00
营业利润 81.37 37.13 45.22 87.76 170.40
加：投资收益 (3.17) 0.00 0.00 3.75 3.75
税前利润 76.85 37.13 45.22 91.51 174.15
减：所得税 12.53 5.57 6.56 13.27 25.25
少数股东损益 (0.45) 0.19 0.18 0.18 0.35
净利润 64.77 31.37 38.48 78.06 148.55
发行在外股份(百万股） 357.00 428.40 329.54 329.54 329.54
EPS（元/股） 0.18 0.07 0.12 0.24 0.45