华星化工 有望迎来结构性机遇
□中信建投 赵献兵
杀虫单（双）迎接结构机遇
稻谷是我国种植面积最大的农作物种植品种，二化螟是其主要威胁害虫之一。自1983年以来，我国对二化螟
的药剂防治主要依靠杀虫单和杀虫双，同时甲胺磷用量也在急剧增加。目前甲胺磷已成为我国产销量最大的单个农
药品种之一。2005年，我国农药产量为103.9万t，杀虫剂、杀菌剂与除草剂分别为43.4万t、10.5万t与29.7
万t，其中5种高毒农药甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷及磷胺产量占国内农药总产量8.85%，占杀虫剂总
产量达21.20%。5种高毒农药中甲胺磷所占比重最大，全国27家高毒农药生产企业中有19家生产甲胺磷，其产能
占全国5种高毒农药总产能的近2/3。2003～2005年，全国甲胺磷产量18.5万t，占全国5种高毒农药总产量的
67.8%；销售额32.9亿元，占66.5%；出口量6.2万t，占64.6%。2005年全国甲胺磷产量为6.7万t，占全国5
种高毒农药总产量9.2万t的62%。
受限于已经签署的PIC公约和正在谈判的POPs公约，我国政府已先后宣布禁止使用六六六、DDT等18种剧毒
农药，限制甲胺磷等19种高毒农药的使用。此外，国家经贸委和农业部已制定高毒农药削减方案，对甲胺磷、对
硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种有机磷高毒农药初步确定的方案为2004年1月1日起禁止在除棉花以外
的农作物使用，2007年1月1日起全面禁止在农业上使用。作为二化螟防治的一大主力药剂，甲胺磷的退出必然
使替代者杀虫单（双）的需求大大增加，杀虫单（双）将面临结构性机遇。
目前，华星化工（002018）是目前国内最大的杀虫单（双）生产企业（详见表1），且近期除华星化工（002018）
于2005年3月份1套技改新增3000t/a产能达产外，其余厂家均无扩产计划，因此未来杀虫单（双）价格值得看
好。
华星：投资价值得到体现
1．业务收入翻番
公司业务量增长主要来源于募股资金项目与自筹资金项目两大方面。截止2005年底，华星化工（002018）股
东权益为27321万元，而公司包括募股项目和自筹项目在内的新增项目总投资额则达到30000万元以上，且新建项
目将全部于2006年陆续达产见效。公司整个农药业务收入存在翻番的增长潜力。华星化工（002018）募股和自筹
资金项目进展情况参见表2。
2．产品价格趋好
公司现有杀虫剂、杀菌剂与除草剂三大品种，当前主导产品为杀虫单、杀虫双及草甘磷。新项目达产后，公司
主导产品将增加高效氟氯氰菊酯、苯氧菌酯等品种。见图1。
“三农”政策对农业发展起到了很好的支撑作用，未来2～3年内农药产品价格走势及行业利润率均必将呈现转
好迹象。此外，高毒农药品种将于2007年1月1日在国内市场全面禁售，杀虫单（双）将因此迎来巨大市场机遇。
综上，可以预测公司主营产品的市场价格将得到较强支撑。
3．业绩快速增长
公司的主要农药生产原料涉及氯丙烯、二甲胺、大苏打、烧碱、盐酸、液氯等，多为大宗基础化工产品。尽管
全球油价不断上涨，但碍于多数化工原料产品因投资项目（于2003年在价格上涨刺激下陆续投建）的产能将在2006
年逐步释放，同时受国家宏观调控影响，致使农药生产原料价格自2006年以来不断下滑。
一方面公司农药产品整体价格趋好，另一方面公司原料品价格走低，故而公司利润率必将呈扩大之势。公司
2003年、2004年与2005年的主营业务利润率分别为31.41%、25.80%与22.22%。由于行业向好及公司新项目陆续
达产，可判断公司未来毛利率将逐渐回升。见表3。
股价被低估 上升潜力有待释放
采取FCFF、FCFE、DDM、APV、AE、EVA 6种方法对华星化工（002018）进行绝对估值的结果分别为16.86元、
13.43元、2.3元、14.82元、7.96元、12.63元，均值为11.33元。通过与主要农药类上市公司以及已经全部完
成股改的中小板块化工类上市公司进行比较估值，可得其相对估值应为12.77元。综合绝对估值与相对估值，华星
化工（002018）的合理价位为每股12.05元。
投资风险前瞻
1. 低成本农药对杀虫单（双）的冲击
2005年12月9日，由农业部农药鉴定所承担的课题“菊酯类农药防治水稻螟虫的评价研究”已顺利通过验收。
目前菊酯农药的每亩用药成本较杀虫单（双）明显偏低，若菊酯农药对水生动物高毒问题的研究得到重大突破并投
入产业化，则必将对杀虫单（双）市场产生重大冲击。华星化工（002018）拥有专注农药新品种的研制开发的博士
后流动站，目前公司在杀虫剂方面的新项目正在规划中。菊酯类农药水稻螟虫防治的产业化尚需时日，届时华星化
工（002018）新项目将陆续达产，产品结构的升级将使得公司对市场冲击的抵御能力大大增强。
2. 对原料供应商的采购依赖
华星化工（002018）主导产品杀虫单（双）需采购大苏打、二甲胺、氯丙烯等原料。其中氯丙烯约占公司主导
产品主营成本的20%。2005年年报显示，公司原料采购前5名的总采购额占原料成本的31%，存在一定的原料采购
依赖风险。不过，公司主要原料中大宗化工产品居多，其市场供应体系相对成熟，风险度较低。
表1 2001～2005年主要杀虫单（双）企业产量 万t
2001 2002 2003 2004 2005
华星化工股份有限公司 0.056 0.52 0.93 0.91 1.12
安徽氯碱化工集团有限公司 — — 0.37 0.40 0.42
江苏安邦电化有限公司 0.04 0.47 0.36 0.41 0.41
湖南金源农药化工厂 — — 0.72 0.88 1.02
表2 华星化工（002018）项目进展情况 折纯t/a
产能 装置 计划投资额/万元 投产时间
募股项目
高效氟氯氰菊酯 150 1套 13200 2006年10月
精喹禾灵 500 1套 1947 2006年7月
吡虫啉 300 1套 1578 2006年7月
啶虫脒 300 1套 1502 2006年7月
自筹项目
杀虫单（双） 3000 1套 600 2005年3月
草甘膦 2500 第2套 800 2006年2月
苯氧菌酯 500 1套 11070* 2006年二季度
注：*其中主体工程投资6800万元。
表3 华星化工（002018）业绩预测 万元
2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
主营收入 35524 47636 65565 71490 75233 79629
增速/% 41.5 34.1 37.6 9.0 5.2 5.8
主营利润 7873 10746 16506 20362 22317 23573
增速/% 21.72 36.49 53.60 23.36 9.60 5.63
主营毛利率/% 22.2 22.6 25.2 28.5 29.7 29.7
净利润 2371 2902 5196 7492 8810 9519
增速/% 10.4 22.4 79.0 44.2 17.6 8.0
EPS 0.365 0.446 0.799 1.153 1.355 1.464