行业表现各异 寻求多元化投资机会
——2006年下半年基础化工行业投资策略
□中信证券 刘旭明
2005年1月～2006年4月，在经济整体增长的背景下，国内化工产品产量持续增长。化肥等景气行业新建装
置较多，产量增速提高，原盐产量增长迅猛，纯碱产量增长相对放缓，化学纤维行业等不景气行业产量增速有所减
缓，主要化工产品产量及增幅见表1。
化肥方面，氮肥、磷肥行业利润总额同比有所回落，但钾肥行业依然保持较高的增长速度。受上游原材料价格
影响，化学纤维行业继续低迷。2005年1季度合成树脂价格相对较高，因此塑料制品行业在去年同期基数较低的
情况下，利润总额大幅上涨。主要行业销售及利润情况见表2。
参考行业进入壁垒、集中度、原材料压力、市场需求前景以及行业政策等因素，我们给出了基础化工子行业的
投资评级（见表3）。
表1 主要化工产品产量及增幅 万t
2005 2006年前4月
产 品 类 别 产量 同比增幅/% 产量 同比增幅/%
尿素(折含N 100%) 1995 6.4 686.1 10.7
磷肥（折含P2O5 100%） 1075 8.9 375.4 16.0
钾肥（折含K2O 100%） 232.7 22.1 83.4 30.4
原盐 4455 16.3 1047.2 26.3
纯碱 1421 12.7 508.5 10.7
化学纤维 1629 14.8 619.2 12.8
涤纶纤维 1270 15.6 486.6 10.6
粘胶纤维 118.0 21.3 47.5 33.5
塑料制品 1845 12.0 549.6 19.5
表2 主要行业销售收入和利润总额同比增幅 %
销售收入同比增幅 利润总额同比增幅
行 业 类 别 2005 2006前3月 2005 2006前3月
化肥行业 32.3 19.0 63.3 -4.7
氮肥 25.9 14.4 56.9 -7.5
磷肥 31.5 17.5 86.5 -1.7
钾肥 33.9 32.5 103.2 46.0
化学纤维 27.0 20.4 -20.3 -20.5
涤纶 27.7 21.7 -19.4 -34.7
塑料制品业 26.0 24.0 30.2 56.8
表3 基础化工子行业投资评级
行业类别 评级 行业类别 评级
有机硅 强于大市 氮肥 中性
钾肥 强于大市 磷肥 弱于大市
纯碱 中性 化 学纤维 弱于大市
钾肥：价格上涨成定局
1．供需双方价格博弈
（1）需求方囤货增加谈判筹码
2006年以来，中化和中农曾与Bela?鄄 rusian Potash Company(BPC)进行过多次谈判，但仍未达成协议。目
前春耕已启动，但国内钾肥进口商似乎仍不急于签订进口合同。其中有价格分歧的因素，但更重要的原因的则是我
国1季度钾肥进口仍较为平稳，且库存可满足国内短期需求。2006年1季度，我国在进口合同尚未签订的情况下
进口氯化钾191万t，只同比下降8万t。1季度进口氯化钾来源分析见表4。
表4 2006年1季度我国进口氯化钾来源分析 万t
1月 2月 3月
进口量 占比/% 进口量 占比/% 进口量 占比/%
俄罗斯 27.1 35.9 29.5 52.1 38.6 66.0
白俄罗斯 17.1 22.6 18.4 32.4 16.1 27.5
加拿大 18.6 24.5 3.0 5.3 1.8 3.0
总进口量 75.7 — 56.6 — 58.5 —
印度国家化肥部（DoF）与国际钾肥供应商第一轮钾肥价格谈判已结束，双方仍未达成一致。印度国内一直对
氯化钾实行补贴制度，近2年由于进口氯化钾价格持续上涨，印度政府不堪重负已准备削减额度；为保证国内供需
平稳，压低氯化钾进口价格格外重要。此外，印度认为本国氯化钾库存足以满足未来三个月内的施肥需求，因此并
不急于签订新的价格合同。
（2）供应方以减产拒绝降价
全球第二大的钾肥企业白俄罗斯的Belarusian已在1季度中期决定减产（与其联盟的俄罗斯Uralkali也应采
取同样态度）。全球第五大钾肥企业俄罗斯的Silvinit也决定在2季度关闭所有在俄罗斯的3个矿，另外，白俄罗
斯4个矿中的3个也在减产中。2季度，前苏联地区氯化钾供应将缩减，同时，前苏联地区钾肥需求也将由淡转旺，
预计未来几个月俄罗斯和白俄罗斯向我国出口的氯化钾将会大幅减少。2月份和3月份我国氯化钾进口水平已经偏
低。在前苏联出口减少的情况下，如果与加拿大等国的长单进口合同仍迟迟不定，2季度国内钾肥将面临严重需求
缺口，提价也将被迫接受，见图1。据悉，4月底在与中国的谈判过程中，BPC已提出一个时间期限，如在该期限
前签订合同，则只在2006年FOB价格基础上增加35美元/t，否则价格将会上涨45美元/t。
2．进口价格补涨已成必然
PotashCorp离岸氯化钾实现价格因以长单为主，涨跌明显滞后于北美本地市场价格走势。国际氯化钾价格上
涨启动后，PotashCorp离岸氯化钾与北美市场价格逐渐偏离，2006年1季度该差距进一步扩大，目前已达41美元
/t（见图2）。当前国际氯化钾价格并不高，考虑长期钾肥供应偏紧趋势，国际氯化钾价格很可能继续维持现有水
平。由此可见，中印氯化钾进口合同价格存在补涨压力。
3．观望气氛下双方将选择折中
近年全球钾肥需求仍将维持稳步增长态势，但2002～2004年的快速增长势头将很难再现，取而代之的将是农
资行业稳步增长的平均水平。目前国际钾肥市场观望气氛浓厚，消费方惜购维持低库存水平，等待价格的最终确定。
一旦合同签订后，钾肥需求将明显启动。国际钾肥供应商虽以停产、减产等手段显示其强硬态度，但必将因此面临
短期经营业绩下降的压力。而且，目前消费方库存普遍呈消耗状态，如果合同签订过晚则很可能因同时抢货而造成
货运紧张的混乱局面。因此供应商也希望能够尽早达成协议。
钾肥供需双方虽有分歧，但均存在近期签订合同的动力，双方很有可能进一步妥协而达成折中价格，预计中国
进口氯化钾合同价格将会上涨20美元/t。
4．国内钾肥行业受益于进口合同价格上涨
2005年国内钾肥供需缺口高达70%，国内市场由进口行情掌控。氯化钾海运费2005年3季度后基本稳定，因
此进口价格上涨必将拉动国内氯化钾价格的上扬。同时，2006年国家大力推广测土配方施肥，钾肥施用量将显著
上升。
进口合同虽未达产，但年初国内氯化钾市场已经开始启动。盐湖钾肥作为国内龙头企业，价格上涨的同时产销
量也不断增长，业绩稳步提升。
有机硅：拐点并未显现
1．反倾销税率下调拉低国内有机硅价格
国内有机硅企业于2004年7月提出反倾销申请，2005年9月国家商务部扣除增值税影响的初裁平均反倾销税
率为19%，2006年1月16日，终裁结果反倾销税率下降至14%。从经验角度看，2005年4～5月有机硅价格的畸高
很大程度是受商务部初裁反倾销成立的利好预期影响；同理，终裁反倾销税率的下降，也是2006年初国内有机硅
产品价格下跌的主要原因。此外，金属硅、液氯、甲醇等上游原料的显著下跌，也为有机硅价格提供了充分的下行
空间。
终裁反倾销税率下降因素释放过后，2月份以来有机硅中间体价格基本稳定在2.9万元/t左右。
2．产能扩张不会影响国内企业增长势头
有机硅生产技术壁垒较高，目前国内仅有星新材料和新安股份正常生产。除上述2家企业准备扩充产能之外，
江苏梅兰集团、镇江宏达、Dowcorning和Wacker等企业均在筹划或兴建有机硅项目。未来几年，国内有机硅单体
产能将有大幅增加，见表5。
表5 国内有机硅单体产能扩张分析 万t/a
现有产能 增加产能 最终产能 投产时间
星新材料 10 10 20 2006年底
新安股份 7 13 20 2007年中期
吉化公司 6.8 0 6.8 —
江苏梅兰集团 0 2.5 2.5 2005年
江苏镇江宏达 0 3 3 2006年底
Dowcorning和Wacker（张家港一期） 0 20 20 2009年
截至2009年 23.8 48.5 72.3 —
Dowcorning和Wacker（张家港二期） 0 20 20 一期投产后建设
蓝星罗地亚天津项目 0 20 20 计划
宁波合盛化工 0 6 6 计划
合 计 23.8 94.5 117.3 —
作为新兴材料，有机硅具有需求广泛且波动小的特点，其原材料与原油相关度小，在高油价背景下性价优势显
著。近年来，全球有机硅需求量稳定增长，且2006年以后全球有机硅产能增长主要在中国，为国内有机硅行业扩
张提供了良好的氛围。
总体而言，国内有机硅产能扩张速度略好于预期。若按年需求增加20 % 测算，2007、2008、2009年3个10
万t/a以上项目的连续投产可基本满足新增需求，供需缺口略有下降。若2010年没有新增产能，则缺口将扩大。
作为国内主要2家生产企业，星新材料和新安股份率先扩张有机硅产能，并向综合一体化趋势发展，可充分享
受行业增长；且2家公司以单套装置规模放大和技术水平进步为主要扩能手段，产量增加同时盈利能力必将得到提
升。
纯碱：走出谷底，重新回暖
1．纯碱供需基本平衡
我国纯碱行业已经步入成熟阶段，近年来产需增长平稳，波动不大（见表6）。
表6 近年来国内纯碱行业数据统计 万t
产量 出口 表观消费量
产量 增长/ 进口 出口 增长/% 表观消费量 增长/%
2000 825 10.3 14 97 -7.2 742 14.6
2001 902 9.3 7 110 13.8 798 7.7
2002 1016 12.7 29 115 3.9 931 16.6
2003 1103 8.5 30 126 9.4 1007 8.2
2004 1261 14.4 20 143 13.9 1138 13.0
2005 1421 12.7 7 178 24.1 1251 9.9
2006年1季度 384.1 14.0 2.7 43.7 25.6 343.1 13.5
2006纯碱年新增产能主要包括：青海碱业新增60万 t/a产能；河南桐柏安棚新建40万t/a天然碱装置，4月份
已投产；金山集团新增金大地20万t/a联碱装置，2005年年底投产。上述新增产能将使今年产量增加110万t。
青海碱业二期90万t/a装置，山东玻璃100万t/a装置都受资金等因素制约难以继续。大连大化集团（2005纯碱
产量80万t）初订于6月初进行厂址搬迁，并减少国内供给，同时天津碱厂、合肥四方、福州耀隆、杭州龙山、
江苏昆山、江苏华昌等离市区较近的纯碱生产企业也即将搬迁，国内供给将进一步降低。
综合新增产能和减产影响，预计2006年纯碱产量将增长10%左右，考虑出口持续增长的势头，国内纯碱行业供需
基本平衡。
2．成本下降拉大利润空间
2004年原盐价格大涨引发了国内原盐产能的快速扩张，进而导致了2005年至今原盐价格的持续回落。2005年
海盐生产受台风影响，产能扩张因素没有完全释放，2006年初原盐生产淡季过后，新盐上市将驱市场使价格进一
步下跌。
作为纯碱生产的主要原料，原盐价格的下跌直接导致纯碱生产成本的下降。2006年1季度纯碱价格季节性下
跌之后，预计4～5月份纯碱价格将持续反弹。