云南盐化 成本与地域优势难比拟
□联合证券 肖晖
云南盐化股份有限公司于6月1日公布招股意向书，成为今年恢复IPO以来第三家、化工行业第一家将在深市
挂牌的公司。目前云南盐化主导产品包括食盐、工业盐、无水硫酸钠、烧碱和PVC等盐类及盐化工产品，公司销售
网络健全，大部分产品均独立销售。公司主营业务收入构成见图1。
招股意向书报露，公司拟发行新股7000万股，采取网下累计投标竞价和网上资金申购的方式发行。募集资金
将主要投资于PVC和烧碱生产，延伸盐化工产业链。
食盐业务利润稳定
（1）食盐专营下的市场垄断
云南盐化（002053）是云南省唯一的食盐定点生产企业，在云南省内食盐市场具有垄断优势，2003、2004和
2005年其在云南省的市场占有率分别达到89.3%、96.4%和97.32%。食盐价格受政府定价的影响，较为稳定。
（2）经营效率逐渐提高
云南盐化（002053）拥有云南省盐资源储量最大、生产成本最优的昆明盐矿、一平浪盐矿、乔后盐矿和磨黑盐
矿，四大盐矿储量占云南省的96%。其中10万t/a的磨黑盐矿为今年年初所收购，预计公司2006年的食盐产量将
由2005年的30万t增加到35万t。随着生产规模的扩大和劳动生产效率的提高，云南盐化（002053）在食盐生
产能力暴涨的同时，生产成本却逐年下降。
除以上4个食盐生产基地之外，云南盐化（002053）还在云南17个地市设立了16个销售分公司、25个碘盐
配送中心。2005年公司食盐的平均收购价和平均销售价分别为510元/t和1107元/t，外购食盐销售的毛利率高达
50%以上。
（3）云南省食盐价格存在上涨可能
原油价格上涨导致运输成本增加，但云南省食盐零售价较邻近的贵州、四川省仍低100元/t左右。随着小盐
矿的逐渐关闭，公司在云南省食盐市场占有率将达到100%，届时公司有可能向云南省政府申请上调食盐价格，弥
补与邻近省份的差距。
工业盐产量增长
云南盐化（002053）盐矿以井盐为主，2005年原盐产量为60万t，预计今年可达65万t左右。目前海盐出厂
价格在140元/t，而井盐生产成本在170元/t左右，并无优势；但云南地区地理位置特殊，外地海盐运输成本高
昂，因而公司工业盐在云南地区具有绝对的垄断优势，2005年其市场占有率达到95.2%。
云南盐化（002053）未来工业盐产量的增长将主要用于PVC和烧碱的生产。1t PVC生产将消耗1.5t的工业盐，
由此预计公司2007年工业盐的产量将达到50万t。
氯碱业务发展潜力大
公司目前拥有3万t/a PVC和3万t/a烧碱的生产装置，另有10万t/a PVC、10万t/a烧碱，以及1万t/a CPVC
项目正在筹建中。见表1。
表1 公司拟建项目及投资计划 万元
年度投资计划
项 目 名 称 2006年 2007年
10万t/a PVC项目 18912
1万t/a CPVC项目 4050 3031
4万t/a离子膜烧碱项目 12998
6万t/a离子膜烧碱项目 18616
生产过程自动化控制及管理系统技术改造项目 1882 972
企业信息综合管理系统项目 1812 1088
合 计 58270 5091
（1）成本与地域优势逐渐显现
虽然云南盐化（002053）生产PVC和烧碱所需要的电力和电石均需外购，但是云南地区拥有丰富的盐矿、石灰
石、煤炭和电力资源，且价格低廉，成本优势得天独厚。目前公司PVC生产用电价格在0.4元/度，预计10万t/a
PVC生产成本在4800元/t左右，远低于乙烯法5500元/t的生产成本，但较G英力特4500元/t左右的成本仍略高
一些。目前云南盐化（002053）的电力资源按市场价格购买，公司有意向在未来通过谈判形成协议价格或投资电力
建设项目等方式来降低电力成本，增强电石法PVC的成本优势。如果电价下降到0.3元/度，PVC生产成本将降至
4000元/t左右，优势更加明显。
我国PVC行业在2004～2006年新增产能较多，出现了供过于求的局面，但PVC产业在云南地区发展较为缓慢，
公司目前所拥有的3万t/a PVC装置为云南省之首。云南距离PVC消费大省广东地区较近，与G英力特（宁夏）和
G天业（新疆）相比，云南盐化（002053）PVC销售的地域优势显著。国际原油价格高涨拉高了乙烯法PVC的成本，
为PVC价格提供了支撑。预计公司2006、2007、2008年的PVC售价为6200元/t。云南、贵州、广西地区造纸和氧
化铝产业发展比较迅速，对烧碱的需求不断增加，受成本支撑，预计未来烧碱价格将稳定在1500元/t左右。
（2）CPVC发展空间较大
氯化聚氯乙烯（CPVC）是以氯气和聚氯乙烯（PVC）为原料的耗氯产品，具有抗腐蚀、耐老化、难燃、电性能
良好等特点。CPVC硬制品可在接近100℃的温度下长期使用，且仍具有很好的耐酸、耐碱、耐化学药品性，并能保
持良好的机械性能，是PVC和传统树脂的理想替代品。并且，CPVC不受水中余氯影响，无裂痕和崩漏现象，非常
适用于民用冷热水管系统。世界主要发达国家和地区均已建立完整的CPVC应用体系，如果全球有10%的PVC管道
用CPVC替代，则CPVC需求将达到200万t/a。
CPVC产品在我国尚未普及，国内生产技术水平较低，规模较小，每年需进口3000t左右。随着国内技术和市
场的不断开发，CPVC在化工生产和民用的需求将有较快增长。若国内1%的PVC管材用CPVC替代，其年需求将达2
万t。如果能解决好CPVC的生产技术问题，其产品的发展空间将非常巨大。
盈利预测
预计云南盐化（002053） 2006年、2007年和2008年的EPS分别为0.55、0.65和0.68元，公司属于化工原料
生产企业，按11～12倍的市盈率水平估算比较适合，因此预测其合理估值水平在7.15～7.80元之间。公司经营预
测与估值见表2。
表2 公司经营预测与估值 百万元
年 份 2005 2006E 2007E 2008E
主营收入 726.40 1006.00 1562.00 1682.00
主营利润 338.52 435.39 591.88 625.72
净利润 98.96 102.78 120.88 126.05
EPS/元 10.85 3.86 17.62 4.27
净资产收益率/% 21.55 16.26 16.05 14.34
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云南盐化（002053）首次公开发行数量为7000万股，其中1400万股（占本次发行总量的20%）已向询价对象配
售，其余5600万股于6月13日（T日）由主承销商国信证券有限责任公司组织承销团，通过深圳证券交易所交易系统
向投资者采用网上资金申购定价方式发行。本次发行价格为7.30元/股。