化纤板块：调整方向明了 底部正在形成
□国泰君安 任静
国际原油价格的高企导致原材料价格依然居高不下，使化纤行业的成本在高位徘徊、利润水平难以明显提高。
2006年初以来，由于原料的自给率逐渐提高、固定资产投资和新增产能的扩张减速，行业利润率略有回升。
1～5月行业运行趋好
1. 收入同比增加但增幅下降
1～5月化纤行业累计完成销售收入1158亿元，同比增长21.87%，低于上年同期增幅9.92个百分点。全国累
计生产化学纤维787.30万t，同比增长15.52%。收入的增长高于产量的增速，表明化纤产品的平均价格高于上年
同期水平。
2. 成本与收入基本同步增长
1～5月份，化纤行业的成本为1084亿元，同比增加了22.10%，比上年同期增幅低14.23个百分点，比同期收
入增长略高0.23个百分点，见图1。成本与收入的基本同步增长，使1～5月行业毛利率与2005年同期接近且较
平稳。
数据显示，5月份的收入增幅为25.40%，高于24.70%的成本增幅；行业毛利率为6.52%，高于4月份的6.25%，
盈利能力略有提高。
3. 利润率有回升趋势
1～5月份，化纤行业利润为19.40亿元，较上年同期增加了2.24亿，同比增长15.35%。利润率1.67%，较上
年同期提高0.09个百分点，也高于今年前4个月的1.54%。月度利润总额及利润率逐步提高趋势明显，见图2。
行业运行环境有所改善
进入2006年，行业效益的低迷以及国家的宏观调控，已经有效阻止了新增产能的快速进入，前两年发展过快
的生产能力正在逐步得到消化。同时，原材料的国产化进程也因为政策和需求的支撑而加快，行业运行环境得以改
善。
1. 投资和产能增速下降
受客观调控及行业低迷、利润大幅下滑20%的影响，行业的产能和投资增速自2004年达到最高之后，都呈现
了明显的回落。2005年化纤产量同比提高了14.57%，增幅减少5.72个百分点，投资基本停滞，同比仅增长1.9%，
增幅下降了47.6个百分点。2006年1～5月的产量增速和投资增幅略高于2005年同期，但相比于前期快速增长阶
段明显降低。
2. 原料供应紧张问题略有缓解
2006年，国内PTA产能将新增226万t/a，MEG增加70万t/a，预计年末我国PTA、MEG、CPL、AN的产能将分
别提高至828万t/a、222万t/a、44万t/a和120万t/a，较2005年分别增长38%、46%、26%和13%，进口依存
度明显下降，市场价格也将有所回调。
原材料产量的提高速度明显高于化纤产品产量的增速，原材料的进口依存度有望明显降低。但随着纺织、化纤
产业的发展以及纤维加工总量中化纤比重的持续增长，化纤原料进口数量依然较大。
下半年投资策略
1. 维持中性的投资建议
尽管行业的成本压力随着原材料国内供给增加、进口价格下降而减小，但高油价之下的高成本状态将延续，行
业结构性矛盾导致的供大于求、议价能力弱等状况在短期内难有根本转变，2006年行业整体盈利低下的状态将持
续，维持对行业中性的投资建议不变。
上市公司方面，与行业整体状况相类似，公司效益也将继续保持微利或亏损状态，G吉化、ST九江、ST聚酯、
辽源得亨、G万杰、华源股份、G联华目前已预告中期亏损。另外，ST龙涤因为2005年继续亏损而退市。
2. 建议关注比较优势企业
化纤行业常规产品过剩、整体盈利能力低下，纤维的差别化率远低于国外同行业，高端产品依然需要从国外进
口。行业未来的发展方向和重点在于改变产品结构，提高产业用和家用纤维占比，发展差别化以及特种纤维。因此，
建议关注符合产业发展规划，技术创新和开发能力较强、在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产
品、毛利水平较高的公司，如山东海龙、中纺投资、山西三维等，见表1。
表1 化纤行业推荐关注公司的盈利预测 元/股
EPS PE
年份 2005 2006E 2007E 2008E 2005 2006E 2007E 2008E
G三维 0.22 0.41 0.507 0.603 32.23 16.78 13.57 11.41
G海龙 0.196 0.28 0.308 0.399 17.81 12.50 11.36 8.77
中纺投资 0.024 0.048 0.106 0.117 150.42 75.21 34.06 30.85