德美化工(002054)：纺织助剂细分行业龙头之一
□申银万国 童驯
主营业务构成
广东德美精细化工股份有限公司的前身顺德市德美化工实业有限公司于1998年1月成立，2002年6月21
日整体变更设立为股份有限公司。公司发行前总股本为1亿股，本次IPO发行3400万股，发行完成后总股本为1.34
亿股。
公司是一家以纺织印染助剂研发、生产和销售为主业，皮革化学品研发、生产和销售以及油墨生产销售为辅业
的民营企业。目前纺织助剂产能5.2万t/a，市场占有率约5%～6%；皮革化学品、油墨年产能分别为0.27万t/a
和0.3万t/a。公司和传化股份为纺织助剂的两大行业龙头。
从主营业务构成来看，公司2005年纺织印染助剂、油墨、皮革化学品的收入占比分别为86.5%、8.8%和4.7%。
见图1。2006年开始，随着占50%股权的德美瓦克子公司有机硅产品的生产和销售，公司未来纺织印染助剂的比例
将下降，而有机硅产品的比例将上升。
纺织助剂：发展空间较大
1.纺织印染工业快速发展。我国是世界最大的纺织和印染工业国家。我国人均纤维消费量从2000年的6.6kg
提高到2005年的7.4kg，纺织品消费市场逐渐扩大。2005年我国印染布的产量362亿m，年增长率为17.9%。印染
工业的快速增长必将带来助剂行业的稳定增长，预计未来5年我国印染助剂行业的年均增长率仍能维持在10%以上。
2.用量占比发展空间大。2003年我国纺织助剂产量81万t，产量与纺织纤维产量之比约3.7:100，只及世界
平均水平的一半，美国、英国、德国、日本等发达国家已达到15:100。
3.高端产品有待发展。目前全世界纺织助剂有近100个门类，约15000个品种，据不完全统计，2004年全世
界纺织助剂产量超过310万t。国外大型的纺织印染助剂生产企业主要集中在欧洲和日本，巴斯夫、科莱恩、汽巴
精化等占主导地位。我国附加值高的高档专用助剂仍需依赖进口，发展潜力很大。
4.行业集中度有待提高。目前我国纺织助剂年销售额约200亿元，生产厂家两三千家，以民营企业为主，生产
规模普遍较小，年产量0.5万t以上的有20家，1万t以上的有9家，5万t以上的只有3家（其中包括传化股份
和德美化工）。
公司业务及竞争力分析
纺织助剂是个新技术、新产品层出不穷的行业，技术创新和技术储备对公司未来的发展至关重要。公司2003、
2004、2005年研发费用占主营业务收入之比分别为5.71%、4.57%和5.31%，现有研究人员52人，其中博士4人、
硕士15人、高级工程师22人，包括国内外著名专家。同时，德美化工通过研发中心和应用研究中心两个部门来提
供技术支持，全面实施大客户开发战略和一站式服务，目前魏联印染、双鹰、三枪纺织、雅戈尔、三元集团、富润、
海天、凤竹、福田等都已成为公司的大客户。
德美化工和传化股份均为国内纺织助剂龙头企业，市场份额均占5%～6%。与传化股份相比，在产品结构上，
德美化工更侧重于中高端产品，品种种类更多，毛利率更高；而在产品销售区域不同，德美的销售区域更广。见图
2。
未来发展的业绩增长点
1.德美瓦克的高速发展。2005年第4季度，德美化工与德国瓦克公司各按50%的出资比例组建合资公司“德美
瓦克”。德国瓦克公司是世界第三大有机硅生产企业，技术研发实力雄厚，高端有机硅产品处于世界领先地位。德
美在瓦克的支持下，快速地进入了硅系列化工产品这一全新领域。根据公司推荐会上了解的信息，2005年合资公
司实现主营业务609.27收入万元，净利润83.86万元（仅12月份），今年1～5月实现销售收入3571万元，净利
润达到472万元，净利润率达13.23%。预计2006年“德美瓦克”实现销售收入、净利润分别超过1亿元和1000
万元。
2.纺织助剂新产品的推出。主要包括：清洁生产对环境友好产品（如无APEO、无AOX、无甲醛产品）、耐久型
功能整理剂（如抗菌、抗螨、三防整理剂）、助燃剂等。新产品的毛利率较高，从而提升盈利能力。
3.募集资金项目的投产。公司发行募集资金计划全部投入以下3个项目：10万t/a新型高档系列纺织化学品、
皮革化学品技改项目；3万t/a新型高档系列纺织化学品、皮革化学品基建项目；销售网络扩建项目。三个项目预
计投资总额为36443万元。见表1。募集资金项目首先用于技改，以提高生产设备自动化程度和产品质量档次，从
而推动产品结构进一步向高档化发展的战略调整，同时提升产品综合毛利率。
表1 公司募集资金项目产能统计 万t/a
产 品 现有产能 项目建成后产能 新增产能
纺织助剂 5.2 10 4.8
皮革化学品 0.27 3 2.73
油 墨 0.3 0.7 0.4
合 计 5.77 13.7 7.93
盈利预测及相对估值
虽然2005年公司净利润同比下降就26.4%，但业绩的下滑受偶然性因素影响较大，随着ERP实施后产销量的
恢复性增长、新产品比重的提升所带动毛利率的回升、管理费用的控制、合资公司德美瓦克公司盈利的大幅增长，
预计2006年公司业绩将呈现低基数基础上的大幅增长。结合公司相关信息，预计2006年上半年公司实现净利润约
2800万元，同比增长约43%，实现每股收益0.2元；预计2006年全年实现每股收益0.4元，同比增长47.6%。而
随着福建晋江装置的投产、募集资金项目的投产及公司战略调整的进一步实施，我们预计2007、2008年分别实现
每股收益0.472和0.557元。见表2。
表2 德美化工盈利预测 万元
项 目 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E
主营业务收入 36545 47076 53507 67419 79554 93874
主营业务成本 25542 33920 39740 49400 58292 68785
主营业务利润 10844 12958 13520 17707 20894 24656
净利润 4378 4930 3631 5364 6329 7469
每股收益/元·股-1 0.327 0.368 0.271 0.400 0.472 0.557
（按发行后股本）
公司目前享受所得税优惠政策是盈利预测的主要风险，如果企业所得税制度进行改革，公司的优惠政策可能将
无法继续享受。
鉴于德美化工是中小企业板新股且2006～2008年成长性预期比同类企业略高，我们认为合理估值为PE18倍，
即7.2元，如果再考虑今年已上市小盘新股的市场表现，我们预计上市首日PE会到19倍甚至更高，即7.6元以上。
我们建议上市后在6.8元以下积极配置，而9.6元以上可考虑逐渐减持。对应的PE分别为17倍和24倍。
相关链接
德美化工上市首日遭“爆炒”
7月25日，德美化工上市开盘价11.71元，盘中高见12.10元，全日收报11.60元，比发行价上涨87.10%，
换手率达76.54%。以当日收盘价计算，德美化工的市盈率高达42.8倍，