江山化工（002061） 高端项目助力业绩增长
□区志航
目前江山化工公司主要产品为N，N-二甲基甲酰胺（DMF）、N，N-二甲基乙酰胺(DMAC)、环氧树脂、合成氨等，
其中DMF是公司最主要的盈利贡献品种，2005年DMF占公司总收入的87.99%；DMAC在2005年才开始生产，产能
为2万t/a，但是由于投产的时间相对较晚，所以当年的产量仅400t。
DMF多方优势 促行业领先
公司DMF产能已达15万t/a，2005年产量为13.89万t，国内市场占有率稳定在30%左右，产量占国内总量的
40%以上，见表1。
表1 2005年我国DMF产能状况 万t/a
公 司 产能 公 司 产能
江山化工 15.0 河南安阳 3.0
华鲁恒升 15.0 江苏新亚化工 1.5
安徽淮化 5.0 辽宁盘锦新兴 1.0
江苏扬子巴斯夫 4.0 其他 1.9
山东章丘日月化工 4.0 合计 50.4
在产能扩张以及下游需求不畅的背景下，近年国内DMF价格出现了价格回归，最低在5500元/t。2005年公司
DMF的平均销售价格同比下降了11.2%，致使净利润同比下降了26.27%，毛利率同比下降4.42 个百分点至18.28%。
2006年DMF需求旺盛，部分新投产装置并未满负荷生产，市场价格回升明显。尤其是4月份以后，DMF产品价格出
现了加速上升的走势，价格基本上回到2004年和2005年的高位水平。估计公司2006年业绩将出现明显好转，公
司的整体盈利能力也是得到加强。
国内约50%的DMF消费市场集中在浙江省，和华鲁恒升等同行比较，江山化工拥有以下优势：
地域优势 公司靠近我国浆料和制鞋业中心温州一带，DMF市场有较大优势，运输成本较低，而且服务客户的
能力也最便利。而华鲁恒升地处山东，产品主要占据华北、东北市场。
单套规模优势 公司DMF单套规模达到8万t/a，能耗较低，每吨DMF较同行少耗蒸汽2t（约250元）。
品牌优势 江山化工产品价格较同行高出100～200元/t，所以毛利率也是略高于华鲁恒升。2005年公司DMF
产品毛利率为18.28%，而华鲁恒升为15.02%。
环保优势 公司两次引进技术并进行创新，形成独特的技术，环保处理成本较最低。
DMAC走高端路线
我国原有DMAC生产企业规模小，产品档次低，基本上应用在低端的农药市场等领域，市场缺口50%左右，高
端市场基本被进口产品占据。公司引进杜邦技术建设的2万t/a装置于2005年12月投产，产品开始进入氨纶和晴
纶市场，如为烟台氨纶提供DMAC，且有少量产品出口东南亚地区。2006年公司将进一步解决DMAC的市场进入问题
并且展开与巴斯夫、三星等跨国企业的竞争。
2005年国内DMAC需求量达到2.6万t，氨纶、腈纶是DMAC主要消费行业，消费量分别约31%、17%。且氨纶
和晴纶市场属于DMAC的高端消费市场，目前这类DMAC产品国内仍需要进口。
经过近年来的大规模扩产后，我国的氨纶产能急剧扩大，目前产能达到20万t/a，价格也出现了大幅跳水，
从最高的20万元/t下跌到2005年的5万元/t左右。2006年后，氨纶价格出现理性回升，装置开工得到提高。5
月24日，中国商务部初裁对原产于日本、新加坡、韩国、中国台湾和美国的进口氨纶实施反倾销，这对国内氨纶
企业是一大利好。随着氨纶行业回暖，停产装置开车将一次性消耗大量DMAC，将会增大氨纶行业对DMAC的需求。
估计2006年公司DMAC销量达到1.1万t，2007年将达到2万t左右，2008年公司将通过优化装置加强生产管理
等提高装置的开工率，销量仍将会有一定的增长。
环氧树脂起点高
江山化工控股72%的子公司——江山江环化学工业有限公司主要负责建设环氧树脂项目，设计能力为1万t/a。
公司生产的环氧树脂中25%是邻甲基酚醛环氧树脂，在环氧塑封料中添加量在15%，目前市场价格为4.5万～5.0
万元/t，2005年塑封料厂家对邻甲基酚醛环氧树脂的需求在4500t/a左右。电子信息产业的发展也促进了邻甲基
酚醛环氧树脂的需求。
公司的环氧树脂项目计划在2006年9月份投产，年内试车。2006年不会产生明显收益；2007年产量将达到
6500t，2008年将进一步增大到1.1万t。作为高盈利性的项目，环氧树脂将成为公司未来业绩增长的动力之一。
宁波基地发展更远大
公司除了扩大和投产DMF、DMAC和环氧树脂项目之外，还计划对外扩张发展。公司规划在宁波购地800亩（已
经成功购地600亩）以打造宁波基地，充分利用当地港口优势，接近消费市场的优势，以及当地的原料资源优势，
如镇海炼化投资2亿元的炼油基地以及台塑集团1000万t/a乙烯项目，再造一个江山化工。
公司计划在宁波分三期进行投资，一期投资建设3万t/a的乙醇胺项目，二期将建设5万t/a环氧树脂项目，
继续扩大公司的环氧树脂规模；三期将利用镇海炼化的丁烷作为原材料建设顺酐项目。
公司的主要原材料为CO、氨和甲醇等。其中甲醇占据总成本的51.84%、CO占12.27%、氨占5.45%，甲醇价格
的变化对公司的盈利起到较大的作用。随着煤化工的深入发展，国内甲醇装置投产速度加快，甲醇可能出现供大于
求的状况，价格预期看跌，有利于公司DMF原料的稳定供应和价格的持续平稳。
盈利预测及估值
考虑到公司的DMF产能扩张销量增加以及价格的回升，DMAC以及环氧树脂项目投产在即贡献在望，预测公司
2006～2008年每股收益分别为：0.541元、0.644元和0.773元，见表2。
表2 公司盈利预测表 万元
年 份 2005 2006E 2007E 2008E
主营业务收入 77194.74 96493.429 120616.8 144740.1
主营业务利润 11690.24 18719.73 22796.57 27355.89
营业利润 5329.41 11337.98 13509.08 16210.90
利润总额 5331.77 11319.73 13478.77 16168.53
净利润 3398.25 7574.22 9020.78 10822.91
净利率/% 4.40 7.85 7.48 7.48
每股收益/元 0.333 0.743 0.885 1.061