山西三维（000755） 主业强化与多元发展之惑
□联合证券 肖晖
业务构成
山西三维主要生产1，4-丁二醇（BDO）及下游四氢呋喃（THF）、聚四氢呋喃（PTMEG）、γ-丁内酯（GBL）
和聚乙烯醇（PVA），是目前全球唯一的电石法生产BDO的企业。2005年，BDO及其下游产品贡献了公司32%
的主营业务收入和70%以上的主营业务利润，是公司未来的发展的主要方向。见图1。
公司有望晋升为BDO全球三甲
公司现有2套电石炔醛法BDO生产装置，产能共计8万t/a，生产规模全国最大，工艺成本全球最低。
此次募集建设的7.5万t/a顺酐法BDO项目，预计将于2008年中期投产，2009年产生效益。届时山西三维
通过2种工艺制备BDO，将同时具有规模、成本和质量优势，成为全球BDO生产企业三强之一。
1．现有工艺生产成本全球最低
全球BDO生产中，46%产能采用石油加工的产品（正丁烷、顺酐）为原料，36%的产能采用天然气生产乙
炔为原料，而三维则采用电石制乙炔为原料。我国山西地区煤炭、电石、电力资源丰富，价格稳定低廉，目
前正丁烷法和天燃气炔醛法生产BDO的成本均在1.3～1.4万元/t，而三维现有8万t/a电石炔醛法装置生产
成本仅为8500元/t左右。
2．顺酐工艺提高产品质量
顺酐生产BDO工艺虽然成本略高，但投资成本低、三废少、产品质量高。公司正在募集资金准备建设的
7.5万t/a顺酐酯化加氢法BDO项目（包括2万t/a THF和1万t/a GBL），需投资3.8亿元，远远低于现有
电石炔醛法3.5万t/a BDO和1.5万t/a THF合计6亿元的投资成本。更为关键的是，顺酐法生产出的BDO
产品纯度可以达到99.9%，而炔醛法因催化剂影响，BDO纯度仅可达到99.5%。
3．产业链完整灵活
三维现有和筹建的BDO装置都考虑了下游延伸配套。现有8万t/a BDO中有2.5万t/a的产能可以直接
配套生产1.5万t/a THF和1万t/a GBL，而1.5万t/a THF又可以继续生产1.5万t/a PTMEG；筹建中的顺
酐法BDO项目更加灵活，可通过调节，联产3.5万t/a BDO、2万t/a THF和1万t/a GBL。公司可以根据每
种产品市场价格的变化调整产品结构，实现利润的最大化，规避了市场风险。
BDO价格存在下降压力
1. 下游需求增速放缓
国内BDO产业的发展是一个国内自给逐步替代进口的过程。目前全球BDO的产能在130万t/a左右，实
际需求在100万t/a左右，供需基本平衡。2005年我国BDO消费量为13.8万t，国产仅为5.6万t，进口依
存度近60%。
BDO的主要需求表现在PTMEG、GBL和PBT 3个方向上。见图2。
① PTMEG增长亮点来自非纤领域
我国PTMEG的消费主要体现在氨纶的巨大需求上，2005年国内PTMEG消费总量为10.7万t，其中氨纶领
域消费约8.86万t。2002年以来我国氨纶行业快速发展，从无到有，再到产能过剩，2005年氨纶企业已不
得不开展限产保价的自救活动。随着氨纶行业的逐渐成熟，我国氨纶的年需求增速将维持在10%～15%的水平。
目前PTMEG在非纤维领域的应用刚刚起步，以聚氨酯弹性体为主，聚氨酯浆料、涂料、胶粘剂、密封剂等其
他领域也有少量应用，而在酯醚共聚弹性体领域基本是空白，相比美国氨纶、非纤、酯醚共聚弹性体PTMEG
消耗三分天下的局面，我国PTMEG应用还有较大的发展空间。随着聚氨酯工业的飞速发展，预计非纤用PTMEG
将保持每年20%以上的增长速度。
② GBL面临供大于求的压力
GBL主要用于生产环丙沙星、维生素B1、蛋氨酸、脑复康以及吡咯烷酮等，2005年我国GBL消费量3.5
万t，对BDO的需求量大约为3.3万t，同比增长40.3%。目前我国GBL的生产企业已经超过20家，生产能
力约为5万t/a，2005年BDO的进口量为3300t，GBL的国内自给率已达90%左右。目前GBL需求即将由高速
发展转入年均增速在8%～10%的稳定发展期，产能过剩即将显现。
③ PBT需求稳定增长
PBT被广泛应用于电子、电气和汽车工业中，受一些PBT企业做改性PBT影响，2005年我国PBT领域对
BDO的需求量仅为2.4万t，同比下降27.6%。但随着汽车和电子工业的发展，我国PBT的需求仍将稳步提高，
年均增速将保持在10%左右，对BDO的需求也将恢复稳定增长。
2．国内产能逐渐释放
综合分析，预计未来几年我国对BDO的需求将保持10%左右的增长速度。根据我国目前待建的BDO项目
投产情况，预计国内BDO将在2009年实现自给。见表1。\
表1 我国BDO装置产能统计 万t/a
公 司 2005年 2009年 工 艺 投产时间
大连化工(江苏) 3.6 3.6 大连化学丙烯醇法工艺 2004年8月
山西三维 3.5 8.0 美国GAF Reppe法工艺 2002年
山东佳泰 1.0 1.0 Davy Makee顺酐法工艺 2004年重新开车
四川天华 — 2.5 英威达Reppe法工艺 2006年5月
新疆美克 — 6.0 ISP公司Reppe法工艺 2007年1季度
中国蓝星 — 5.5 Davy Makee顺酐法工艺 2008年
胜利油田 — 6.0 BP-阿莫科和鲁奇-Geminox 2008年
山西三维 — 3.5 Davy Makee顺酐法工艺 2008年
合 计 8.1 36.1 — —
3．价格存在下降空间
2005年以来，原油和天然气价格大幅上涨，但是BDO的价格却略有下降。虽然原油和天然气价格的上涨
为BDO的成本提供了支撑，但是BDO的价格仍然是由供需关系决定的。2006年以后，国内新建炔醛法产能将
逐渐释放，国内企业的生产成本大多低于国外企业，并且受石油价格影响较小；为了争夺中国的市场份额，
国外的进口产品价格很难大幅上涨。
以当前原油价格水平计算，国外企业BDO的生产成本在1.3～1.4万元/t，预计目前约1.7万元/t的BDO
价格可能有10%的下降空间。
PVA稳中求变、粗苯有待观察
2005年我国PVA产能约60万t/a，需求量约55万t，供需基本平衡，但国内PVA牌号以1799为主，品
种单一导致产能过剩、竞争激烈。随着我国建筑行业的发展，PVA在胶粘剂和涂料领域的应用将越来越广泛，
PVA需要向品种的多样化发展。三维拥有10万t/a PVA生产能力，主要生产1799型号，目前投建的小吨位
1788牌号PVA生产装置已完成，品种的多样化将有利于增强PVA产品的盈利能力。
目前三维PVA生产原料醋酸乙烯的50%需要外购，原油价格上涨拉动国际醋酸乙烯的价格上扬，外购醋
酸乙烯的价格增加了PVA生产的成本，预计2006年三维PVA的盈利情况与2005年持平。
公司此次募集资金2.8亿元兴建20万t/a粗苯加氢和12.5万t/a精苯项目，预期2007年底可投产，2008
年产生效益。该项目以焦炉气为原料，所生产精制苯产品质量与以原油为原料的苯制品尚有一定差距。另外，
随着国内焦炉气的利用率提升，粗苯项目待建数量快速增加，市场前景不容乐观，因而谨慎预期该项目的毛
利率在10%左右。
盈利预测和估值
假设2007、2008年三维BDO的出厂价格在1.6万元/t左右，谨慎预计2008年粗苯加氢项目投产后可以
实现12.5亿元的收入和10%的毛利率。预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.41元、0.66元、
0.69元，如果定向增发顺利，摊薄后的每股收益分别为0.33、0.53、0.55元。见表2。我们认为目前的价格
基本合理，给予“中性”的评级。
表2 公司经营预测与估值 百万元
年 份 2005 2006E 2007E 2008E
主营收入 1508.01 1575.13 2050.68 3300.68
主营利润 293.92 391.67 567.65 686.40
净利润 68.45 130.38 206.26 215.02
增长率/% 112.13 90.49 58.20 4.25
EPS（摊薄）/元·股-1 0.22 0.33 0.53 0.55
净资产收益率/% 5.72 9.27 12.79 11.76