盐湖钾肥长期价值被低估当前投资需关注两风险因素
□   国信证券
    据测算，盐湖钾肥（000792）重组成功后公司的长期价值区间为42.4~66.4元，重组后2008～2010年EPS 分
别为：1.85（26.7X）、3.87(12.8X)、4.16 元(11.9X)，重组前的2008～2010年EPS 分别为：1.85（26.7X）、4.05
（12.2X）、4.34 元（11.4X）。

全球钾肥需求长期有望稳定增长短期内跨国订单陆续成交
　　长期来看，由于全球钾肥下游需求中经济作物占比达到40%以上，未来由于消费升级引起的经济作物种植面积
持续上升将会支撑钾肥需求的稳定增长。
　　尽管全球来看，钾肥供大于求是常态，但是由于钾肥剩余产能主要集中在加拿大Potash 公司，占全球75%钾
肥剩余产能。而该公司的战略突出表现为“以需定产”，适当控制产量增长节奏。
　　短期来看，全球钾肥行业最有影响力的联盟Conpotex（由加拿大的PotashCorp、美国的Mosaic、加拿大的Agrium
组成）、IPC（由俄罗斯的Uralkali、Silvinit 和白俄罗斯BPC 组成）、BPC（白俄罗斯钾肥公司）分别与其下游客
户签定了钾肥合同：全球钾盐垄断寡头之一的Conpotex宣布已经完成了2009年上半年日本的供应合同，新价格（含
海运费）上涨200～220 美元/t。按照新的合同价，到日本的平均交货价已经高达900 多美元/t；IPC 已经与其日
本和韩国客户确定了2009 年上半年合同价格在CFR900 美元/t左右；BPC与Pequiven达成了2009年一季度总量
10万t的氯化钾合同（BPC通常每个月有差不多等量大颗粒和标准规格的氯化钾共计3.0万～3.5 万t输出这两个
市场），其中大颗粒价格CFR1000 美元/t，标准规格价格CFR990 美元/t。BPC 签定的合同是在委内瑞拉和白俄罗
斯政府协定基础上的长期合同。通常情况下，交易定价都是以半年为时间单位，但这次时间被压缩到3个月的区间，
这无疑反映了购买商都希望第二季度价格能够有足够的浮动空间。
　　资料显示，北美氯化钾库存在2008 年12 月急速上升41%到158.7 万t（折纯），237 万t（实物）。已经比5
年以来库存的平均水平高出22%（当然这5年的平均水平也较低）。12 月开始回升的棕榈油、大豆、玉米、小麦期
货价格成为钾肥生产商的利好，但现在说市场继续上行还为时过早。
　　目前巴西钾肥库存量在110 万t左右，差不多能维持2～3 个月的用量，到2009 年3 月份，随着巴西、美国、
印度及东南亚等市场的启动，可能将对全球钾肥市场形成一定支撑。

国际钾肥巨头限产保价  进口钾肥价格依然主导国内市场
　　全球以加钾为首的钾肥巨头继续限产保价，限产总量已经达到约500 万t，根据历史经验，短期内全球钾肥价
格出现大幅下降的可能性不大。尽管国内主要钾肥生产商盐湖钾肥、罗钾、中信国安钾肥产能总体增长较快，但是
进口钾肥价格依然主导国内钾肥市场。
　　据统计，2009 年我国钾肥资源量为1080 万t，其中预计生产400 万t，2008 年的结转库存总量为680 万t。
2009 年度即使不用进口，钾肥资源量也能满足国内生产需求。从这个方面来看，国内进口钾肥拥有较强议价能力。
　　但是，应该注意到，目前中化、中农作为国内最大的钾肥进口商，代表中国和国际钾肥巨头就进口价格进行谈
判，但是由于谈判对手——加拿大的Canpotex 公司是全球最大的钾肥供应商PCS（加钾）的海外销售公司，而PCS
是中化化肥（0297.HK）的第二大股东。因此中化不太可能主动要求大幅降低钾肥进口价（中化自身的库存预计有
220 万t）。最近BDIY指数从2008年6月初11689的高位大幅下降约92%至当前881的低位，对于国际钾肥进口到
岸价格形成了下行压力，见图1。
　　预计2009年上半年国内进口钾肥价格将会维持2008年下半年水平，2009年下半年可能略有下降，但幅度不
会太大。

2009年中国钾肥需求将维持低位  长期可能量增价减
　　短期来看，由于钾肥价格较高，用较为便宜的草木灰等替代钾肥的可能性在上升，而主要用于经济作物的复合
肥（钾肥的主要下游应用领域）需求也迟迟不见大规模启动迹象。
　　目前复合肥下游经销商依然处于观望状态，主要风险在于国内外农产品价格处于低位可能引起相应农资投入的
下降，但是2009 年国家“一号”农业文件的出台，通过继续提高粮食最低收购价格、扩大农资补贴范围以及农资
补贴联动机制等，在政策层面保证了钾肥的下游需求底限。
　　中长期来看，国内钾肥供给逐步增加，国内钾肥价格跟随国际市场定价的局面可能逐步改变，钾肥价格可能不
会长期维持高位。但是国内经济作物等种植面积的上升将会推动钾肥消费量稳步上升。
　　考虑到罗钾2012 年将达到300 万t/a的产能以及其他的一些扩产项目（如中信国安），2012 年以后中国的钾
肥供应仍将部分依赖进口(自给率60%左右)，见图2。

密切关注进口钾肥谈判以及国内复合肥下游需求启动情况
　　未来钾肥市场焦点投向中国进口商和BPC 关于2009 年合同的谈判。根据外刊报道，下一次协商可能会在2 月
25～27 日FMB 会议上进行，主要钾肥供应商APC、BPC、Canpotex、ICL、IPC 和K+S Kali 和中方主要进口商中
化和中农都将与会（但从中方得到的消息是这个会上不主动进行钾肥谈判）。
　　年后的氯化钾市场延续了年前上涨势头：红钾的报价在3700～4100元/t，白钾的价格在4000～4300 元/t（对
应折氧化钾含量应该是在60%以上，氯化钾含量在95%左右），主要原因：一方面，市场预期复合肥市场将会在2 月
份启动，因此价格提前预涨；另一方面，一些进口商以及经销商等主要代表认为在很长一段时间没有新进口货源的
情况下，后期钾肥上涨的趋势会比较明显。盐湖钾肥集团旗下所有企业都停止报价，但每天都在对外发运货物，95%
含量的氯化钾预收款报价维持在4750 元/t。

主要投资风险
　　如重组失败将影响公司的长期发展   目前公司发展的主动权掌握在集团（即ST 盐湖）公司手中，公司目前
需支付305 元/t的资源使用费给集团公司，因此重组失败后盐湖钾肥的未来发展将面临较大不确定性。但是，重
组失败，公司最大的可能是修改方案后重新启动重组。
    钾肥价格2009 年大跌  至少在2009年上半年这一风险不大，需更加关注2009年下半年进入相对淡季以后的
全球钾肥以及中国钾肥价格趋势。