草甘膦触底反弹投资机会显现
□   国泰君安
    今年我国发生了罕见的异常天气，旱灾也接踵而至，由于旱情持续时间很长，而大旱之年往往意味着病虫害的
肆意，条锈病、蝗虫、蚜虫、瓜绢螟、斜纹夜蛾、豆野螟等害虫可对农产品生产构成威胁。据各地检测，西北、西
南麦区病虫害发病时间比去年提早了10～55 天，而2 月初，更是包括7 个省（市）223 个县发生了小麦条锈病，
受灾面积达到1130 万亩(1ha=15亩)。

要点提示：
    ◆草甘膦触底反弹：
    近期草甘膦反弹迹象明显，有交易性机会显现。华星化工(002018)、新安股份(600596)、江山股份(600389)
的业绩敏感性最大，而扬农化工(600486)的稳健性更具优势。综合判断，推荐“新安股份+扬农化工”的稳健组合，
对于激进投资者可以适当关注“华星化工+江山股份”。
    ◆出口数据明显下滑：
    去年12月份的农药进出口同比数据呈现明显下降趋势，从侧面说明农药行业相对优势的弱周期性也同样受到
了经济危机的影响。从这个角度来看，国内农药原药供应商也在发生分化，一批和国际厂家有长期协作关系和有环
保保障的厂家更体现其稳定性和可依赖性的优势。
    ◆投资策略：
    长远来看，受去年年初雪灾和今年初暖冬的影响，农药大宗品种尤其是杀虫剂2009年需求量同比增长较为确
定。分析认为，原有主要杀虫剂替代品种尤其是毒死蜱、菊酯等需求量依然会有较大程度的提升，而差异化产品由
于份额相对保持稳定依然是推荐的首选。自去年四季度以来，农药公司在化工行业中由于受经济危机影响较小，一
直是市场和资金追逐的热点，近期在股价大幅下跌后其估值也日显合理，重点推荐扬农化工、利尔化学(002258)、
联化科技(002250)、诺谱信(002215)。

草甘膦价格触底反弹
    2008 年12 月1 日起，草甘膦产品出口退税率由原来的5%提高至9%，而2009年2 月5 日，巴西外贸委员会
决定将中国产草甘磷反倾销税由2.9%下调至2.1%的利好因素都给草甘膦企业提供了些许喘息机会。
    由于随着季节变换，国外订单和刚性需求也开始相继恢复，草甘膦价格自1 月初开始，又迎来了阶段性的上
涨，目前虽然已经距离2.1万元/t的最低价上调30%至2.75万元/t左右，各个公司还处于较低的赢利水平（见图
1、2）。再加上长期以来的客户积累、成本控制以及环保投入的不同，各个上市公司在草甘膦产品和定价等方面的
差异很大，进而也影响了各公司的基本赢利情况。
    目前，各大公司前期的新建产能规划都在观望阶段，而已经开工建设的项目也没有提前投产的动力（见表1），
2月份开始草甘膦需求转好，虽然会迎来价格的阶段性回升，但是前期亏损的甘氨酸以及二异腈胺生产厂家也会借
机要求提价，供需恢复正常后，草甘膦整体毛利率水平应在10%~15%之间浮动，新安化工等成本优势明显的公司相
对高于行业平均水平，而扬农化工、江山股份等成本加成方式签定长单的公司相对也更具优势。
  表1  上市公司草甘膦产能统计     万t/a
   公司   现有产能   方法           其 他
新安股份      8       甘氨酸    还有2万t/a规划
                   甘氨酸
江山股份    5.2        /IDA     规划3万t/a甘氨酸法
华星化工    1.5        IDA     5万t/a亚胺基二乙腈在建
沙隆达          2        IDA     规模2万t/a的双甘膦项目
红太阳          2        IDA     计划资产注入2万t/a双甘膦
扬农化工    1.5        IDA     3万t/a在建，预计2季度投产

出口明显下滑
    据农业部农药检定所提供的海关数据统计显示，2008年12月份，我国农药出口数量为6.43万t，同比增长-34.0
％，出口金额为3.03亿美金，同比增长-29.6％。进口数量为0.35万t，同比增长-55.9%；进口金额为0.16亿美
元，同比增长-24.9%，其中农药原药出口数量为4.10万t，同比增长-24.3%；出口金额为2.29亿美元，同比增长
-21.6%（见图3）。从侧面说明农药行业相对优势的弱周期性也同样受到了经济危机的影响。从这个角度来看，国
内农药原药供应商也在发生分化，一批和国际厂家有长期协作关系和有环保保障的厂家更体现其稳定性和可依赖性
的优势。

投资策略分析
    长远来看，受去年年初雪灾和今年初暖冬的影响，农药大宗品种尤其是杀虫剂2009年需求量同比增长较为确
定。分析认为，原有主要杀虫剂替代品种尤其是毒死蜱、菊酯等需求量依然会有较大程度的提升，而差异化产品由
于份额相对保持稳定依然是推荐的首选（见表2）。自去年四季度以来，农药公司在化工行业中由于受经济危机影
响较小，一直是市场和资金追逐的热点，近期在股价大幅下跌后其估值也日显合理。由于农药公司稳定的业绩预期，
重点关注扬农化工、利尔化学、联化科技、诺谱信等公司。
    近期，草甘膦反弹迹象明显，交易性机会显现，华星化工、新安股份、江山股份的业绩敏感性最大，而扬农化
工的稳健性更具优势。综合判断，推荐“新安股份+扬农化工”的稳健组合，对于激进投资者可以适当关注“华星
化工+江山股份”。
                                 表2  重点农化公司评级
　          价格 07EPS  08EPS  09EPS   10EPS    07A  08E   09E  10E    08PB   ROE%  投资建议
新安股份  36.67     1.72    6.12    2.08    2.84     21       6    18     13        3.8      38.6    谨慎增持
江山股份  16.4     0.53    1.20    0.74    0.90     31      14    22     18        3.4   16.2    中性
扬农化工  30.3     0.79    1.69    1.87    2.25     38      18    16     13        3.9      15.3    增持
诺普信      20.3     0.41    0.58    0.74    0.89     50      35    27     23        6.1      41.0    谨慎增持
利尔化学 17.65     0.79    0.63    0.83    1.01     22      28    21     17        2.9      62.7    谨慎增持
联化科技 12.92     0.45    0.57    0.70    0.91     29      23    18     14        2.7      26.0    谨慎增持
红太阳     15.65     0.07    0.14    0.60    0.65    224     112    26     24        6.9       3.0    中性
沙隆太A      7.1     0.05    0.28    0.35    0.43    142      25    20     17        4.0       3.3    谨慎增持
渝三峡A     11.71     0.16    0.14    0.68    0.89     73      84    17     13        4.9       7.5    谨慎增持
华星化工 16.4     0.54    1.42    0.63    1.18     30      12    26     14        3.8      16.9    谨慎增持
平均     18.51     0.55    1.28    0.92    1.19     66      36    21     17        4.2      23.03