MDI高利润时代结束
烟台万华（600309）业绩高速增长神话难再续
□   中原证券 李琳琳
要点提示：
    ●2008年，烟台万华公司实现营业收入77.04亿元，同比下降1.27%，归属于上市公司股东的净利润15.10亿
元，同比增长1.47%，每股收益0.91元。
    ●报告期内公司业绩增长的主要原因是：政府补助增加；所得税税率下降。扣除这两方面因素影响，公司的业
绩同比出现下滑。
    ●受行业供需关系改变，下游需求不振等因素影响，MDI行业的高利润盈利时代或将结束，未来一年，行业内
竞争将加剧。
    ●产能扩张是公司业绩大幅增长的推动力。2010年公司的MDI 产能将达到80万t/a，成为亚洲地区最大的MDI
生产厂家。然而，随着2009年行业基本面发生变化，公司新增的17 万t/a产能能否在市场上有效消化，公司的
现有市场份额能否保持都成为公司业绩能否维持或继续增长的关键。
    ●公司2009、2010年的每股收益预计分别为0.85 元和0.98元，相对于公司目前的股价13.41 元，动态市盈
率分别为16倍和14倍，基本合理。考虑到“家电下乡”等题材的炒作依然能够作为股价的催化剂，给投资者带来
一些短线的操作机会。

营业外收入增加及所得税费用减少导致公司业绩微增
　　烟台万华3月4日发布2008年年度报告：2008年，公司实现营业收入77.04 亿元，同比下降1.27%，归属于
上市公司股东的净利润15.10亿元，同比增长1.47%，每股收益0.91 元。分配预案为：每10股派发5元现金红利
（含税）。
　　1.“政府补助+所得税税率下降”导致公司净利润微增　　报告期内，公司转入收益的政府补助较上年增加，
从而导致公司营业外收入较上年同期增加2.6亿元，增长199.04%；这是公司净利润微增的主要原因之一。所得税
税率大幅下降是公司业绩增长的另一个主要原因。报告期内，烟台万华、宁波万华、北京科聚等公司取得了国家级
高新技术企业认定，使得公司所得税税率由25%下调为15%，所得税费用较上年同期有所下降。经过核算，这两方
面因素约增厚公司每股收益0.27元，扣除这两方面因素影响，公司的每股收益约为0.64元，较上年同期下降0.25
元。
　　2.综合毛利率大幅下降　　从公司的盈利能力看，报告期内，公司的综合毛利率为31.28%，较上年同期下降
了9.11个百分点。其中，聚合MDI 和纯MDI 的毛利率分别为20.26%和35.66%，分别较上年同期下降了6.59 和
1.08 个百分点；尤其是聚合MDI 产品的毛利率已经大幅击穿了2002年以来的最低水平。
　　毛利率大幅下降的主要原因是：2008年，在主要原材料苯胺均价与上年同期基本持平的背景下，公司两大主
导产品聚合MDI 和纯MDI 总体产品价格均有所下滑（见图1）。其中，聚合MDI 产品2008年均价较上年同期约下
降13%；纯MDI产品年均价较上年同期约下降2%；尤其是2008年第四季度，公司未能准确判断原料价格走势，导
致高价库存原料和产成品增加；加之产品价格急剧下滑，公司第四季度的营业收入环比下降24%，净利润环比下降
9%；这是公司毛利率大幅下降的主要原因。
　  3.费用率同比均有所下降，环比增加 　从2008年公司费用控制情况看，与上年同期相比，公司的三项费用率
均呈现出一定幅度的下降，其中，销售、管理、财务费用率分别为2.69%（2007：2.86%）和5.90%（2007：7.32%）
和0.66%（2007：0.69%）。
　  然而，同前三季度相比，公司的三项费用率均有不同程度的增长，其中，销售费用率环比增长0.04个百分点；
管理费用率环比增长0.35个百分点，财务费用率环比增长0.23个百分点。期间费用率的变化体现了公司第四季度
经营状况的恶化。

行业供需关系发生改变   MDI 高利润时代或将结束
　　2008年上半年，受原油价格大幅上涨推动，MDI生产所需的主要原料纯苯、苯胺、焦炭等价格大幅度上涨，MDI
生产企业成本增加；与此同时，纯MDI产品下游鞋底原液、合成皮革等行业受出口退税取消，人民币升值等因素影
响，需求较为疲软；聚合MDI下游冰箱需求增速放缓，整个MDI生产企业的利润空间较2007年下半年受到挤压。
　　2008年下半年，受金融危机影响，无论纯MDI还是聚合MDI的下游需求都进一步走软，加之供需关系的转变，
MDI价格快速下滑。很多企业因前期的高价原料库存尚未消化，产品盈利能力也出现了快速下滑。
　　分析认为，随着MDI行业供需关系的转变，MDI高利润时代已经结束，未来一年该行业的市场竞争将更加激烈
（见表1）。
  表1  未来5年我国MDI供需情况预测    万t/a
           2008    2009    2010    2011    2012
需求/万t    85         97        110        122        140
产能        68        109        139        139        139
缺口/万t    17        -12        -29        -17          1

市场份额能否保持是公司盈利能力维持的关键
　　MDI产能扩张是公司业绩快速增长的驱动力之一。2008年，公司MDI产能已经从33万t/a扩大到50万t/a。
目前在建的还有公司的宁波二期项目——30万t/a MDI生产装置及其配套项目。到2010年，公司的MDI产能预计
将达到80万t/a，成为亚洲地区最大的MDI生产厂家，尽管目前MDI的主要原料苯胺价格已经相对较低，公司的
高价库存也应消化完全，但受供需关系改变，市场竞争激烈以及国内外MDI下游需求萎靡等负面因素冲击，公司一
直以来所保持的业绩高速增长神话将难以继续。
　　未来公司的盈利能力是否能够维持或增长取决于公司目前在国内1/3的市场份额是否能够保持，公司新增的产
能是否能够有效投入市场，国外市场的开拓是否有利等因素。

业绩预测及估值
　  预计公司2009年、2010年的每股收益分别为0.85和0.98元，相对公司3月4日的收盘价13.41元，动态市
盈率分别为16倍和14倍，基本合理。考虑到“家电下乡”等题材的炒作依然能够作为股价的催化剂，给投资者带
来一些短线的操作机会，给予该股“增持”的投资评级。
    风险提示：（1）如若公司的产品销量下降，则对应的估值水平将偏高；（2）公司主要产品在建筑节能领域的市
场难以有效打开。