石化行业：大势虽见底  投资勿被油价欺
□   国信证券
要点提示：
    ◆油价底部已现，金融溢价卷土重来未可知  原油的金融属性介于黄金和金属之间，在经济下滑期间，原油价
格的决定性因素仍然在商品属性。原油的边际成本和OPEC国家的社会福利支撑了油价需要维持在60～70美元/桶
的长期价格；需求的价格效应也在逐步显现。金融市场恐慌拖累价格的因素正在逐步消退，避险的溢出效应将会对
原油价格产生一定的支撑。40～50美元/桶是油价的坚实底部，但恢复到长期均衡60～70美元/桶的价格仍然有个
过程。金融溢价正在酝酿力量，未来可能成为油价再次复苏的推力。
    ◆炼油毛利高位运行，趋势取决于油价变化速度  中国燃油需求放缓并没有停止的迹象，政府基建投资带动能
抵消部分下降，但难以改变整体趋势。成品油的价格机制已基本理顺，但是实际执行过程中，特别是经济不景气期
间，“调低不调高，维持高毛利水平作为缓冲”也并非不可能。未来的炼油毛利变化，除了要看油价变化以外，更
要关注变化速度，最佳的情况是需求逐步回升带动油价上涨，保持炼油毛利的同时，维持消费量，最糟糕的情形是
金融泡沫造成的滞涨。但无论如何，高位运行的炼油毛利向下的可能超过向上的可能。
    ◆石化的冬天将很长  去库存化结束后，2009年石化产品价格反弹仅是昙花一现。考虑到已经放缓的需求增
长很快会被新投放产能淹没，未来的乙烯毛利并不乐观。但是全球的两大石化扩建主力——中国和中东为了各自的
经济发展和战略发展需求已经推迟了众多项目的建设，新建项目的停建和缓建情况不容乐观。
    ◆勿被油价欺  近几个月两大石油公司持续弱于大盘，表明市场已消化了40美元/桶低油价的业绩预期，油价
见底的预期将改善公司的安全边际，将更加稳固公司的内在价值。经济景气尚未恢复，推动中石油向上需要的能量
巨大，另外考虑到油价上涨首先会消化炼油毛利，而且化工还有下行空间。因此两大公司的表现将有所滞后，值得
提高关注度之余还需耐心等待。

油价春寒料峭底部已现
　  虽然短期内原油价格可以低于边际成本运行，但是不可能如有色金属维持在边际成本以下运行长达数年，因为
有色金属利用的是其物理特性，废弃金属可以循环使用，但石油利用的是其化学属性，必须重新生产。因此我们认
为，要弥补现阶段的原油生产成本，需要40～50美元/桶的原油价格；如要保证未来投资以持续生产需要达到70～
80美元/桶的价格。
　　如果根据国际收支平衡计算，各国的平衡点的差异较大，但除了委内瑞拉在100美元/桶以上，40～50美元/
桶的水平各国基本可以接受。

金融溢价  卷土重来未可知
　  从历史上看，当市场流动性过剩时，油价的决定因素会从商品属性逐步转向金融属性。现阶段金融市场的振荡
逐步趋缓，未来油价将更加趋于反映基本面的变化，金融溢价基本已被市场忽略。但是预计未来随着大量流动性的
释放，原油价格的决定性因素将逐步转回金融属性，但是发生的时点与程度仍然有很大的不确定性。当前原油价格
的决定性因素现在仍然在基本面，但是需要注意的是金融溢价正在积蓄力量。

炼油毛利高位运行 趋势取决于油价变化速度
　  历史上炼油毛利是一个油价的看涨期权的空头合约，原油价格的上涨与炼油毛利之间负相关。但是未来很可能
炼油毛利与油价变动的速度和方向是相互影响的，而不仅仅是与变化方向有关。
　　油价上涨，会短期压抑炼油毛利；但油价下跌也无法长期进一步改善炼油毛利。图1中我们分别描述了四种经
济情形下的炼油毛利和销量情况。最佳的情况是由于经济复苏和需求回升带动原油价格逐步上升，可以维持较高的
炼油毛利的同时，销量也能逐步回升。
　  而最差的情况是，需求没有回升的情况下，原油价格由于金融市场的动荡或者是对未来通胀预期的增强暴涨，
对整个经济产生很强的负面作用，此时无论是炼油毛利或是成品油销量都会造成打击。
　　全球经济最终会走向复苏这是明确而坚定的，在全球经济面临巨大不确定性的情况下，现在已是炼油行业的最
佳时刻，要进一步改进难度较大。

化工冬天将很漫长 周期反转落后于经济
　  供需失衡将导致开工率明显下降。根据行业经验，当全球开工率低于90%，卖方的定价能力将大幅度下降，价
差会迅速下滑。CMAI预计由于需求的迅速下滑，特别是新兴市场需求放缓，全球基础化学和塑料的有效过剩产能
将在2010年达到16%，为1985年以来的历史高位。我们不排除乙烯的毛利会继续下降。
　　回顾上一轮国内景气轮动，石化的主要代表行业合成材料的景气周期启动落后于汽车等先导行业，与2003年
开始启动的石油价格基本同步，主要是受到下游需求的拉动导致传到能力上升；而上游产品的价格变动则对落后于
汽车和普通机械制造等行业。但是2001年的周期的变动因素是外需减少，国内经济仍然较好。而此次再加上产能
的大规模扩张，预计石化行业要比先导行业复苏晚上半年以上。

投资策略：春寒能作底 勿被油价欺
　  虽然油价正在逐步走稳，对本身就含了大量政策稳定预期的两大公司而言，更加坚定了其内在价值，但其股票
表现未必完全和油价一致，短期内油价的变化未必能推动股价上涨。
    1.景气恢复还需时日，市场震荡偏强格局短期难改。从过去的情况看，大盘蓝筹股在经济的中后期表现会更佳，
在复苏之前，市场的长期投资意愿仍然不够坚定，要推动大盘石化股票上涨超越大盘所需的大量流动性难以保证。
    2.油价上涨预期要真正转化为公司盈利，还需要真正提高成品油价格，在调整行情，必先压低现有的炼油毛利，
这意味这油价必须先上涨到55美元/桶以上。同时由于下游需求还没有复苏迹象，化工还将面临一定压力。
　　面对油价上涨预期，中石油（601857）的盈利弹性要比中石化（600028）更大，因为炼油比重相对更小，但是
考虑到其对大盘影响举足轻重，估值也偏高，实际上更具有防御性，安全边际较高。如果维持现有的炼油毛利，原
油实现价格从40美元/桶提高到50美元/桶，中石油和中石化的年化业绩分别增加0.15元/股和0.11元/股。但是
实际上炼油毛利缩小是必然的，年度业绩将达到0.53元/股和0.52元/股还是比较可能的。