烟台万华：建筑节能市场推进力度加大
□ 中银国际
建筑节能大力推进
1.相关政策逐步推进
由于建筑能耗占到国家能源消耗总量30%左右，并且比例仍处于上升阶段，降低建筑能耗指标列入全国节能减
排目标体系势在必行。建设部10月23日发布了关于征求民用建筑能耗和节能的统计、监测、考核实施方案，进一
步细化相关数据采集，并将考核结果落实到各级政府部门。这是第一次将建筑节能目标纳入各级政府考核体系。另
外，对国内既有建筑（特别是公共建筑）的改造，国家已出台方案补贴45元/m2，地方各级政府再按同比例配套实
施补贴。预计，随着后续地方配套财政或税收政策的落实，将有效促进建筑节能工作在全国快速发展。
2.聚氨酯性价比好于市场预期
聚氨酯相对其他建筑节能材料，具有导热系数低、使用寿命长、适用温度范围广、防水性能好、稳定性高等优
点，并且聚氨酯硬泡是一种热固性产品，经过阻燃处理后，阻燃级别可以达到各种建筑的要求。虽然PU单价比PS
板要贵，但考虑保温厚度、建筑成本等因素，PU用于外墙保温成本比PS板仅仅高15%～20%。聚氨酯外墙保温经过
近几年的发展，已经由市场导入期进入成长期，外墙保温施工系统已形成：现场喷涂干挂龙骨系统、现场喷涂薄抹
灰系统、复合板外墙薄抹灰系统、PU硬泡外墙一体化系统等系统，全国PU施工队伍也已有零增加至50家以上。
3.聚氨酯外墙保温前景广阔
由于我国建筑外墙保温面积总量约在4亿～5 亿m2，每年新建建筑面积为16亿～20亿m2，其中60%在城镇，
也就是约10亿m2需要节能措施。根据既有建筑节能改造计划，“十一五”期间开始在各地试点进行既有建筑节能
改造，计划完成改造面积1.5亿m2，2010年后在大城市全面推行。按照建筑面积与保温面积1∶0.4比例计算，预
计2009年需要外墙保温面积达到3.95亿m2，PU 面积大约在2800万m2，而到了2012年需要PU保温面积有望达
到1 亿m2（见表1）。
表1 聚氨酯外墙保温面积测算
年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
新增城镇建筑面积 10 10 10 10 10 10 10
拟改造部分建筑面积 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6 1 2
需保温建筑面积 10.1 10.1 10.3 10.4 10.6 11 12
需保温外墙面积 4.04 4.04 4.12 4.16 4.24 4.4 4.8
节能标准招待比率/% 53 71 93 95 95 95 95
实际保温外墙面积 2.1412 2.8684 3.8316 3.952 4.028 4.18 4.56
使用聚氨酯保温的比例/% 0.50 1.50 4.00 7.00 12.00 18.00 22.00
聚氨酯保温面积 0.01 0.04 0.15 0.28 0.48 0.75 1.00
未来两年行业供需状况
由于MDI行业近两年需求增速在10%～15%，预计2009～2010年由于出口和内需的复苏，国内MDI需求增速有
望达到8%以上。而根据测算，2009～2010外墙保温对MDI的需求量将分别在2.5万t和4.2万t以上。综合考虑
传统需求和外墙保温需求，预计国内2009和2010年对MDI需求量分别在88万t和98万t左右。
供给方面，2009年国内产能在109万t/a，2010年由于宁波万华二期30万t/a MDI 项目投产，国内总产能将
达到139万t/a。考虑国内装置检修等因素，2009年国内MDI产量约在85万t。
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宁波万华第二期30 万t/a MDI项目将在2010 年第三季度投产，由于该套装置配套36 万t/a苯胺和甲醛等
原料项目，预计生产成本较第一套装置将更具优势。在原油价格处于60～80 美元/桶均价区间，不考虑聚氨酯外
墙保温新需求的刺激因素下，预计2010年纯MDI和聚合MDI价格将较目前分别上涨2000元/t和1000元/t至1.9
万元/t和1.6万元/t（见图1、2）。烟台万华宁波第二套MDI工程的竣工使其MDI产销量将增加20%至50万t，万
华公司2010年净利将增长43%至16亿元，每股收益0.96元。
考虑烟台万华2010～2011年净利增长超过30%，净资产收益率也在30%以上，并且2010年建筑节能需求的启
动可能超预期，目前股价相当于22倍2010年预期市盈率，我们认为估值较低。给予公司25倍2010年预期市盈率，
维持其24.00元目标价，维持买入评级。