化工行业的私募股权投资
作者: 付凯，化学品管理咨询公司 译：李安妹
私募股权（PE）是指投资者直接对私人公司或上市公司进行投资。因该类股权投资周期长（通常3～8年），一
般情况下私募股权投资者都是投资机构，因此投资额相当巨大。本文剖析了全球化学工业界的私募股权投资状况及
特点。
私募股权在化学品领域的近期发展状况
90年代中期，私募股权公司开始在化工等行业进行交易。在随后的10年间（2000～2009年），全球金融买家并
购交易中并购额巨大的化工企业（超过2500万美元）约150家。股权利息在2003～2005年达到顶峰， 2008年和
2009年出现大幅下跌， 2010年又略有回升。尽管私募股权比一般的化工并购行为更具有周期性，在过去的12年里，
私募股权资金在化学工业界916次大型跨国并购中占据约18%的份额，此份额相当可观。例如，金融危机期间私募
股权投资基本消失，但在2010年却强劲回升。2011年第一季度私募股权投资非常强劲，但随后由于投资者开始担
心全球经济的整体健康状况，私募股权投资开始放缓。
几大主要私募股权公司如美国风投基金亚德国际（Advent International）、阿波罗全球管理公司(Apollo Global
Management LLC)、黑石集团（The blackstone group）和凯雷集团(Carlyle Group LLC)预期私募股权投资在不久
的将来仍能在全球化学工业界发挥重要的作用。他们认为，私募资金能够促使化工企业加快价值创造的步伐。那么，
化工行业哪些地方吸引了私募股权投资？它有没有一些缺点呢？
私募股权投资与化学品
一个利好方面是，化工产品的下游需求比时尚类产品相对更加稳定，因此即使在经济衰退时期现金流也能产生。
而化工行业的众多细分领域发展都已全球化，都具有发达的国际性市场，因此能够降低单区域市场投资风险，撤资
机会也更多。而且，化学工业发展已比较成熟，具备良好的实物资产、高现金流、合理的产品及工艺结构、较高的
科技水平等，为私募资金提供了广阔的投资方向。
另外，化工行业的某些细分行业产能分散（私募资金从未来产业整合中获利）、行业重组频繁、化工企业改变政
策方向等都是一些利好因素。
然而，虽然在亚洲，特别是中国情况要好很多，大宗的化学品市场发展较成熟、稳定的同时也意味着市场增长
率相对较低。大宗化学品领域资本密度较大，但化学品产业链的原材料多与石油关系比较密切，因此原料成本波动
较大。因此投资利润随经营周期而有较大的波动性。
最后，化学品在安全和环境保护方面已有严格的管制，预计未来立法会进一步收紧。
近期私募投资案例
近期全球化工界部分私募股权投资活动：
●2011年，赢创（Evonik）以13亿美元价格将其炭黑业务出售给Rhone Capital。具更高性能和环境友好型材
料如硅材料的面世，使赢创大宗化学品业务遭到威胁。因而赢创果断退出大宗化学品业务而专攻其核心的专用化学
品业务。私募投资者在该并购业务中获取了大量的现金流并在炭黑业务上确立了市场地位。
●还是2011年，伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）出资88亿美元收购了路博润(Lubrizol)公司，
从而跨入了具有高科技准入壁垒的专用化学品市场并成为领导者。同时，路博润股东的股份大幅溢价达28％。
●同年，氰特工业（Cytec Industries）以1.33亿美元的价格将旗下 Cytec Building Blocks 出售给了哈特
福德公司（H.I.G），从而退出了周期性较强的三聚氰胺、丙烯腈、硫酸等的大宗化学品的生产。
私募投资公司的目标选择准则
以上例子我们已经看出私募股权投资化学品公司的目标选择准则，那就是并购目标价格能够让人接受。一般来
说，在策略型买家竞争者（通过并购调整经营策略的化工公司）很少的情况下，私募股权投资以合理价格收购目标
会比较好。因此私募资金涉及的重点领域多为非热点领域，如大宗化学品。
私募股权若想成功撤资，就必须在持有股权期间实现价值增长（即收购交易），因此收购目标也需要有增长的潜力。
并购目标要么处在高增长行业领域，要么能够提供持续业绩增长空间，尽管前者可能遭遇到策略型买家的激烈竞争。
与风投不同，私募股权投资更关注被并购目标公司现有的基础，包括强大的技术实力、良好的客户关系及产品
结构等。私募股权投资增长潜力还取决于特定的化工细分行业。特别是那些产能高度分散的细分市场，会为私募股
权投资提供机会。因为私募股权投资可能促进行业整合，提高行业整体利润水平，例如化学品分销业务就吸引了大
量的私募股权投资。
估值
要想获利，对并购目标的初步估值就必须是合理的。近年来，大宗化学品的EBITDA （Earnings Before Interest,
Taxes, Depreciation and Amortization）利润保障倍数基本保持在6～7倍。特种化学品的EBITDA的利润保障倍
数较高，基本在7～10倍之间（在2004～2008中间数为9.1）。更高的利润保障倍数反映出特殊化学品具有较高的
利润和较弱的周期性。
策略型并购交易可能具有更高的倍数-例如，科莱恩公司最近收购了南方化学，其EBITDA倍数为10.5，而杜邦收购
丹尼斯克（Danisco）的EBITDA倍数为12.8。这两次收购帮助化工企业加强了自身的战略核心领域，从而有理由推
测该倍数会较高。
价值创造与撤资
一旦收购一家化学公司，私募股权资金首要目标是通过创造附加值以提高该公司的出售价格。私募股权公司经
常应用以下业务优化方式：
●购买并构建：同时收购几家相同业务板块化工公司并整合
●成本控制：重点优化现金流量、成本和资本开支
●简化业务：精简产品结构、客户维护流程，减少复杂性成本
私募股权公司的终极目标是退出获利，即以卖出化工公司资金偿还初始投资者。资本退出方式有三种，其中两
种因售出价格较高而比较受投资者青睐。其一是通过同行拍卖将公司卖于同领域的策略型买家。因为收购者收购该
公司后能够取得协同作用，所以愿意出高价购买，因此投资者可能会获得溢价。同行拍卖需要行业内拥有实力雄厚
又预扩张业务的买家。最近的例子就是巴斯夫收购科尼公司（Cognis）。首次公开募股（IPO）也相当赚钱，黑石收
购塞拉尼斯在美国重新上市就是最好的示范。还有一种就是二次出售，指第一私募股权投资者将化学公司出售给另
一家私募股权投资者。显然，这种方式因缺乏即时协同效应和二次买家未知而限制了公司的售价。
在北美和欧洲化学品领域，私募股权相当活跃，亚洲也不落后。在2011年的上半年里，中国化工行业私募股权
交易量占亚洲总交易量的44％，但整体交易额比较低。 英国Dealogic市场调查公司数据显示：在2001～2011年
间在中国有263次化工公司交易涉及到私募资金。这些交易（216次交易）的总价值为57亿美元，小于2011年伯
克希尔哈撒韦公司收购路博润公司的单次交易额。且多数交易低于1000万美元，只有2项交易额度在3亿美元以上，
最大的交易额是由2007年黑石集团以6亿美元收购蓝星20%的股权而创造的。
然而，虽然金融危机对经济增长的趋势有所干扰，但私募资金在化学品领域的投资回报还是增长的。
此外，虽然私募资金在中国的许多化工细分行业活动活跃，但特种化学品和塑料行业是重点，其在大宗化学品
行业发挥的作用较小。这说明很多私募股权在中西方化学行业的投资操作并不相同。在西方，私募股权公司通常通
过杠杆收购买入整个化学公司，在中国主要收购具有高增长潜力私营公司的少数股份。收购股权份额通常在10～20
％之间，这往往将多数投资规模限制在1000万～5000万美元之间。
私募资金在中国的投资相对西方国家来讲更具风险性，投资方向通常为高增长项目如生产设施扩建或化学品分
销活动。这很好的解释了为什么私募资金在西方青睐成熟的大宗产品细分行业，而在中国更青睐特殊化学品领域或
一些其他高增长领域。因此，在中国，私募股权机构是支持赢家，而在其他国家却普遍尝试医治伤者。它也暗示了
中国化工界私募投资与其他地区私募投资之间的另一个重要区别：在中国，大多数私募股权机构的主要工作在投资
后就结束了（已找到赢家），而其他地区私募股权机构在收购公司之后会花很多精力经营公司。
中国化学工业的私募股权投资行为与传统方式相比，主要有以下差异：
●市场转变快，因此为了找到有吸引力的投资目标，很好的市场分析显得十分重要。
●在不久的将来，私募投资在中国仍然主要倾向于购买少数股份，而不是完全控股。这在一定程度上限制了私
募股权公司对目标公司业绩的提升。
●并购目标多为资本匮乏的高成长性公司，而不是那些需改进工艺流程和降低成本的成熟的公司。
●因股权比例小降低了私募投资者的退出选择机会，因此撤资更困难。