石油特别收益金无损中石化长期业绩
□东方证券 王晶
2005年利润净增两成三
中国石化2005年实现主营业务收入7991亿元，净利润396亿元，分别同比增长35%和23%，净资产收益率18.3%，
每股收益0.46元。
2005年中国石化油气开采、炼油、销售、化工板块EBIT分别为469亿元、-35亿元、104亿元和143亿元，
所占比重分别为70%、-5%、16%和21%，虽然油气开采板块销售收入占比仅3.67%，却贡献了近70%的利润。
2005年中国石化炼油及成品油销售两个板块销售额高达5582亿元，但仅实现EBIT 69亿元。虽然收到94亿
元补贴，但炼油板块仍然亏损35亿元。本应最赚钱的业务出现了“政策性”利润缩水。
川东北气田提升竞争力
2006年国际油价仍将维持高位，预计布伦特原油全年均价将与2005年基本持平，保持在55美元/桶左右。在
新的成品油定价机制框架内，2006年中石化炼油板块将逐步扭亏，油气开采板块继续保持高盈利。
近日，中国石化发布公告称，在川东北地区发现了累计探明可采储量为2510.75亿m3、技术可采储量为1883.04
亿m3的大气田，中石化规划到2008年在该区实现商业气量40亿m3/a以上，2010年达到80亿m3/a，并配套建设
川东北至山东济南的天然气管线。虽然该气田尚不能对2006年、2007年的业绩构成显著影响，但对解决中石化上
游油气资源相对较少的问题十分有益，可使其综合竞争力进一步提升。
石油特别收益金无损长期业绩
根据国务院及财政部下发的《国务院关于开征石油特别收益金的决定》、《石油特别收益金征收管理办法》的规
定，自3月26日起，国家已开始对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平(40美元/桶)所获得的超额收
入按比例征收石油特别收益金
石油特别收益金实行5级超额累进从价定率计征，按月计算、按季缴纳。征收比率按石油开采企业销售原油的
月加权平均价格确定。假设2006年原油均价55美元/桶，则征收特别收益金对中石化和中石油税后利润的影响分
别为-41亿元和-128亿元，每股收益分别减少0.05元和0.07元。见表1。
需要引起投资者注意的是，本次原油销售征收特别权益金是今年3月26日成品油调价的配套措施，由于中石
化成品油产量及销量较大，汽油、柴油价格上调可增加其税后利润约63亿元，因此成品油价格上调的正面影响大
于此次征收特别权益金的负面影响，但正负相抵后，正面影响较为有限。预计中石化2006年的EPS为0.50元/股，
目前其动态市盈率10倍，市净率2倍，作为一家拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争优势的国际化公司，其
目前的估值水平仍然偏低，维持增持建议。见表2、表3。
表 1 石油特别收益金征收对中国石化业绩的影响 元/股
征收范围 税率/% 假设油价 对中石化业绩的影响 对中石油业绩的影响
美元/桶 美元/桶 税后利润/万元 EPS 税后利润/万元 EPS
40～45 20 4 -148951 -0.017 -454904 -0.025
45～50 25 50 -335140 -0.039 -1023534 -0.057
50～55 30 55 -558566 -0.064 -1705890 -0.095
55～60 35 60 -819230 -0.094 -2501973 -0.139
60以上 40 65 -1117132 -0.129 -3411781 -0.191
表 2 中国石化主要财务指标预测 万元
2004 2005E 2006E 2007E
主营业务收入 590632 799115 887286 986349
主营业务利润 115222 113714 130480 130760
净利润 32275 39558 43672 40402
EBITDA 97424 93114 99908 96470
每股收益/元/股 0.372 0.456 0.504 0.466
净资产收益率/% 17.3 18.3 18.1 15.2
每股经营现金流/元 0.81 0.98 0.76 0.78
市盈率/倍 13 11 10 11
表 3 中国石化FCFF估值 万元
公司价值评估 金额 资金成本
显性预测 73053 无风险利率/% 5.10
最终估价 309877 Beta值 1.09
加:短期投资及现金 18280 流通股风险溢价/% 8.27
企业价值 432573 非流通股风险溢价/% 12.10
减:银行及其他债务 138608 股本成本/% 15.73
减:少数股东权益 31216 负债成本/% 5.85
股东权益价值 262749 所得税率/% 30
每股流通价值/元 5.6 WACC/% 12.33