G巨化（600160）
CDM二期年内注册 利润增长再获支撑
□国金证券 蔡目荣 刘波
经历了2005年大红大紫之后，国内有机氟行业陷入了激烈的竞争之中。CDM项目是破解国内“凡是蜂拥而
上的，行业景气就会急剧下降”定式的一个不二法宝，这个“天上掉下来的馅饼”将使参与者获得丰厚的低风
险回报。G巨化（600160）CDM一期已经开工，2007～2012年EPS将增加0.120元/股；二期有望年底注册，2007～
2012年EPS将增加0.125元/股；三期预计明年实现，2008～2012年EPS将增加0.037元/股。
目前公司拥有有机氟、氯碱、合成氨3类生产装置，虽然单独生产并无优势，但甲烷氯化物（有机氟主要
原料）的生产充分利用了各装置的副产品，成功打造了循环产业链，提高了氟产品的竞争优势。公司主营收入
构成见图1。
CDM项目：未来的主要利润增长点
G巨化拥有3套F22装置可供CDM项目开发。其中，一期1.5万t/a F22副产500t/a F23温室气体的CDM
项目被日本JMD 温室气体减排株式会社购买，转让期7年，该项目年减排量579万t CO2，售价6.5 美元/t，
年利润增加1亿元左右（另65%需上交国家）。目前公司CDM二期正在寻求买家，价格方面极有可能比一期优越，
一旦开发成功，公司将再次获得稳定利润来源。CDM项目对公司EPS的影响见表1。
表1 CDM项目对公司EPS影响 元/股
CDM项目 年减排量/t 实现价格/美元·t-1 总收入/百万元 EPS
一期500t F22（已注册） 5789682 6.5 101.458 0.120
二期 500t F22 5789682 7 106.140 0.125
二期 500t F22 2894841 4 31.218 0.037
有机氟：提高深加工能力是关键
我国氟化工主要盈利产品为致冷剂，而致冷剂所依赖的汽车、空调和电冰箱行业未来几年将很难实现快速
增长，因此及时提高氟利昂（CFC）替代品的附加值是国内氟化工企业面临的重要课题。下游的需求疲软导致
CFC替代品增长困难，F22产品竞争加剧，今年2季度F22几乎全行业亏损。G巨化拥有甲烷氯化物生产线，F22
产品在国内成本优势明显，盈利能力下降风险并不突出。依托氯仿生产线实现低成本化的一体化发展，有利于
公司提高竞争力，目前国内氟化工产品中混配剂的利润较为丰厚，公司有意在2009年杜邦混配专利过期后进入
混配领域，提高盈利能力。
有机氟行业中如下三大门类产品市场前景较为优异：①含氟烷烃。CFCs在我国自1998年起开始逐年限产，
到2007年6月30日将彻底淘汰。生产无氯的氟产品，将降低对臭氧层的破坏，市场潜力较大。②含氟聚合物
及其加工产品。主要包括氟树脂和氟橡胶。聚四氟乙烯是氟树脂中最大一类产品，2005年我国需求量达到了1.2
万t左右，居世界前列。氟树脂类产品由于技术壁垒较高，高端产品的需求大都要依赖于进口。2005年我国氟
橡胶需求量为5000t，预计2010年需求量将达7000t，而国内实际年产量不足3000t，需大量进口。③含氟精
细化学产品。其在医药和农药领域应用前景广阔，目前我国含氟精细化学品主要包括有全氟辛酸、全氟三丁胺、
氟氯苯系列产品等，均难以满足市场需求。
总体来看，只有提高深加工能力才能加强企业竞争能力，从行业发展中分得一杯羹。G巨化为氟化工发展
确立了2个方向：①首要发展方向，AHF—HCFC/HFC—含氟ODS替代品/混配工质—精细化工产品/含氟电子产品
等；②重要发展方向，AHF—F22—TFE/HFP—氟聚合物和加工/精细化工产品，加上HF/VDC—F14b—VDF—PVDF
等含氟聚合物产品。
PVC仍将增长，烧碱必须微利
随着G巨化有机氟、PVC、三氯乙烯和环己酮等项目产能的扩大，公司氯气年需求缺口将达7万多t，为此
公司配套扩建了10万t/a离子膜烧碱装置，以满足自给需求。该项目今年8月建成试车。见表2。
虽然过度投资导致PVC景气下滑，但PVC行业仍有较大发展空间。按年人均PVC消费量计，发达国家为15～
20kg，而国内仅6kg左右，理论增长空间还很大。预计今后几年国内PVC表观消费将以15%的速度增长。据测
算，国内一体化电石法PVC生产成本为3900～4200元/t（含税）左右，而普通电石法PVC为5000～5400元/t。
预计2008年一体化电石法PVC产能占总产能比例不足50%，非一体化厂商仍有存在的空间，因此我们认为普通
电石法PVC价格在5500～5800元/t较为合理，即毛利为10%～15%。因此甲烷氯化物以及氯碱产能的持续扩大，
将成为公司未来利润增长的重要来源。
未来几年烧碱行业仍面临产能过剩。G巨化的10万t/a烧碱项目作为公司有机氟和PVC的配套，将可缓解
氯气需求问题，但如果烧碱滞销，PVC开工率就不得不降低甚至停顿。为保证销售顺畅，公司很有可能将采取
“微利”模式销售烧碱。
表2 公司主要产品产能增长统计 万t/a
年 份 2005 2006E 2007E 2008E
聚四氟乙烯（PTFE） 0.3 0.3 0.33 0.38
聚偏氟乙烯（PVDF） 0 0.3 0.3 0.3
F22 3.5 5 6 6
F134a 0 0.5 1 1
F46 0.06 0.06 0.12 0.12
PVC 8 12 20 20
烧碱 15 20 28 30
三氯甲烷 16 19 38 38
股票估值和定价
通过对比2007年相关化工类公司PE，我们认为公司的每股价值为6.845元，取10%的上下波动幅度，合理
的股价区间为6.223～7.530元。目前价位低于下限，给予公司“买入”评级。公司业绩预测见表3。
表3 公司业绩预测 百万元
年 份 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E
销售收入 1837 2496 3071 3905 4826 4902
增速/% 35.9 23.1 27.2 23.6 1.6
主营利润 430 524 630 701 807 879
增速/% 23.4 21.0 20.5 18.0 16.7 17.9
净利润 109 142 181 151 266 381
增速/% 30.2 27.4 -16.1 75.4 43.3
市盈率/倍 22.77 15.86 15.09 21.69 12.37 8.63
EPS/元·股-1 0195 0.254 0.324 0.272 0.477 0.684
风险因素分析
CDM项目 发达国家购买的CO2排放量是否已经充足，将成为所有CDM新项目能否成功注册的关键。由于
国内CDM项目开发较晚，且报批项目较多，CO2排放量购买价格可能下滑。
化工产品整体毛利下降 无烟块煤、磷矿、萤石等原材料价格上升，以及近年的产能急剧扩张，使得国内化工
产品毛利存在走低的风险。
氟化工产品 高端产品不足，中低端市场竞争残酷，近年国内将有一批氯仿生产线投产，将使公司目前依
靠氯仿生产线带来的成本优势受到影响。
氯碱产品 国内产能过剩，销售是否顺畅将直接影响公司氯碱开工率进而影响PVC等产品的生产。