G榕泰（600589） 替代材料的新星
□东莞证券 区志航
主营业务
榕泰公司主要从事氨基复合材料及其制品的生产和销售，主要产品有氨基复合材料、甲醛、乌洛托品、苯酐、
二辛脂等化工材料及其制品，氨基复合材料一直是企业发展的主攻方向。2001年，公司已形成ML复合新材料产能
2.3万t/a，IPO项目完成后公司氨基复合材料更是跃升到7万t/a，是国内规模最大的生产企业。氨基复合材料的
化学名称为“高聚氨基复合物”，是在蜜胺塑料的基础上发展起来的新一代的树脂基功能复合材料，是传统蜜胺塑
料的升级换代产品。
2003年公司的氨基复合材料国内市场占有率一度达到50%，但近年需求市场迅速增长，而公司产能并未持续扩
大，所以市场占有率有所下滑，2005年只有30%左右，在公司的主营业务收入中，氨基复合材料占66.68%，见图1。
定向增发 壮大主业
公司的氨基复合材料和国内外同行相比，有较大的优势。在国际油价不断飚升以及全球大宗原料价格疯狂暴涨
的大背景下，成本控制已经成为公司突出的竞争优势。一方面，公司使用自身研发的创新配方中，三聚氰胺的耗用
量由传统蜜胺塑料的30%以上降低到10%以下，原料成本降低约30%；另一方面，所需大宗原料公司可自供。而生
产甲醛的原料甲醇虽需外购，但由于公司建有自用码头，甲醇基本通过水上运输，运输成本也较低。2005年公司
收入和净利润分别达到5.7亿元和5816万元，同比分别增长13.58%和6.82%，实现每股收益0.303元，均创历史
新高。
公司的氨基复合材料还具有先进的技术优势。公司生产氨基复合新材料中游离甲醛含量仅为1mg/L，远远低于
国家标准（≤30mg/L）及国外标准（≤10mg/L）要求，用其制成的产品达到国际卫生标准（FDA、EN71、90/128/CE、
93/9/CE和AS1647等）。公司还参与了《有害有毒物质的替代品技术项目》。领先的技术标准、优越的材料性能，
确保该材料的制成品符合美国FDA、欧盟ESS、澳大利亚AS1647等国际认证标准，高标准令公司产品在餐具和食品
剂方面的应用更加安全，并具有较强的市场竞争优势。
由于公司在氨基复合新材料方面拥有绝对的优势，而且考虑到2005年国内需求量由2003年的12万t增长到
20万t以上，2006年有望增长到25万t，增速较快，公司已经把“做强做大主业，壮大氨基复合新材料规模”作
为未来的发展战略。公司计划通过定向增发融资2亿元左右继续投向氨基复合新材料领域，再扩大6万t/a氨基复
合新材料生产能力，使公司的氨基复合新材料产能达到13万t/a（见图2），市场份额提升到46%左右。因为该产
品的市场容量大，下游行业的市场扩张也是非常明显，对氨基复合新材料需求旺盛，所以该项目的建设以及投产见
效将很快，估计资金到位后设备安装和试车等将需要8～9个月就能顺利完成，预计2007年6月份可以投产。项目
投产后，公司主导产品优势将更加明显，能够实现公司股东利益最大化，并且通过扩产进一步巩固了公司在氨基复
合材料行业中龙头地位。定向增发后，公司的氨基复合材料产能翻一番，使氨基复合材料净利润也翻一番，潜在贡
献非常明显，定向增发可谓再造一个榕泰。
主营产品 前景广阔
从环保以及我国目前的发展战略来看，氨基复合材料比陶瓷更符合环保、可持续发展的要求，氨基复合材料制
成品代替陶瓷制品凸现越来越明显的优势。从成本方面看，氨基复合材料的制成品成本及售价比同类塑胶制品更低。
因而，氨基复合材料代替同类塑胶制品优势更明显。随着有色金属价格的不断上涨，不锈钢等金属类材料制造的餐
具、厨具、日用品及工业配件成本上升，也为氨基复合材料提供了更广阔应用空间。同时还由于人们环保意识的深
刻，对竹木等自然资源的珍惜，减少对竹木的消费和一次性使用，所以氨基复合材料制成品将更多代替竹木制品。
目前公司的主营产品中，除了氨基复合材料料外，传统的仿瓷制品依然占据一席之地。而苯酐和增塑剂所占比
重也是逐年提高，2万t/a苯酐项目和5万t/a增塑剂项目虽然未能如期正常生产，但是2005年两者已经分别占
主营业务收入的3.1%和12.58%。
估值和评级
预计，公司2006～2008年主营业务收入分别为7.69亿元、12.25亿元和13.71亿元，同比分别增长34.74%、
59.39%和11.85%；净利润分别为7955万元、11614万元和12882万元，同比分别增长36.79%、45.98%和10.92%。
摊薄后的每股收益分别为0.336、0.49和0.544元，依照6月15日5.38元收盘价格来计算，公司动态市盈率分别
为21.96、16.01和10.98倍。
由于国内外均没有氨基复合材料上市公司可以做精确的比较，所以我们选取了国内外多家化工材料的上市公司
进行比较，以行业的平均水平对广东榕泰进行合理的定价（见表1）。
表1 2005～2007年公司股价对比
以各自货币计价 EPS PE
价格 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E
G万华 13.36 0.507 0.678 0.75 26.35 19.71 17.81
G长园 15.29 0.482 0.636 0.754 31.72 24.04 20.28
G金发 17.65 0.514 0.614 0.721 34.34 28.75 24.48
星新材料 17.28 0.902 1.19 1.38 19.16 14.52 12.52
G新安 9.16 0.763 0.878 1.029 12.01 10.43 8.90
中国玻纤 7.03 0.289 0.4 0.510 24.33 17.58 13.78
杜邦 40.23 2.07 2.73 3.09 19.43 14.74 13.02
平均 22.83 17.38 15.13
G榕泰 5.38 0.245 0.336 0.49 21.96 16.01 10.98
2005～2007年，国内外化工材料上市公司的平均市盈率分别为22.83、17.38和15.13倍，广东榕泰相应的市
盈率数据都低于国外市场同行的平均水平。按照国际接轨的思路，同时，考虑到公司在ML复合材料中的龙头地位、
扩产带来的业绩增长潜力以及土地升值潜力巨大等因素，保守给予广东榕泰2007及2008年15倍市盈率估值，那
么合理定价应该为7.35～8.16元，和目前股价相比还有40%～50%的价差空间。