氨纶行业峰回路转 龙头企业增长迅速
——华峰氨纶(002064)上市估值分析
□申银万国 童驯
浙江华峰氨纶股份有限公司于1999年成立，主要从事氨纶产品的加工制造、销售、技术开发，主要产品氨纶
销售收入占公司主营业务收入的100%。8月7日，公司网上发行“华峰氨纶”A股2840万股，主承销商为广发证
券股份有限公司，发行价格为6.70元/股，申购代码为“002064”，发行市盈率为26.80倍，发行后每股收益为0.25
元。8月11日华峰氨纶摇号中签结果已经公布，预计公司将于8月23日上市。
氨纶行业景气触底回升
1. 氨纶行业发展迅猛
近几年全球氨纶产能增长迅猛，1999年底仅为19万t/a左右，至2004年底已达44万t/a，复合增长率约为
18%。受产能高速增长后价格快速下滑的影响，2005年全球产能有所下降。东亚是拉动全球氨纶产能增长的主要地
区，2004年亚洲氨纶产能约为33万t/a，占世界产能75%左右。英威达、晓星、旭化成是全球氨纶生产的巨头，
2005年全球产能分别为9.76万t/a、5.43万t/a、3.65万t/a。我国则占全球总产能的一半以上。
我国目前氨纶的主要生产企业有28家，行业集中度较低，前5家产能合计7.7万t/a，占总产能的43.3%。烟
台氨纶和华峰氨纶是国内的两家龙头企业，目前烟台氨纶已将部分精力转向纺纶，华峰氨纶凭借其灵活的企业机制
快速上升，大有赶超烟台氨纶之势。见表1。
表1 2005年国内氨纶产能前10名企业 万t/a
生 产 企 业 2005年产能 市场份额/%
烟台氨纶股份有限公司 1.8 8.35
浙江华峰氨纶股份有限公司 1.7 7.89
英威达（中国）有限公司 1.6 7.69
晓星氨纶（嘉兴）有限公司 1.4 5.91
杭州舒尔姿氨纶有限公司 1.2 5.47
四川舒卡特种纤维股份有限公司 1.0 4.29
连云港杜钟氨纶有限公司 0.7 3.40
浙江薛永兴氨纶有限公司 0.7 3.77
诸暨华海机械制造有限公司 0.7 3.47
珠海晓星氨纶 0.7 3.47
总 计 11.5 53.71
从竞争格局来看，氨纶行业竞争焦点已由原先简单的规模竞争向技术和品牌竞争转变。以英威达、晓星为代表的跨
国企业在氨纶的生产规模、技术研发、品牌国际化、经营全球化方面具有优势。国内华峰氨纶、烟台氨纶等行业先
入者也已经拥有相当大的生产规模和自己的核心生产技术，在工艺成熟度、产品稳定性以及生产成本控制方面，具
备了很强的竞争力。
2. 行业景气触底回升
受产能增幅过快影响，2002年四季度以来，氨纶产品价格不断下滑，40D丝的价格由10万元/t下降为2005
年末的4.45万元/t，氨纶行业由暴利行业变为微利甚至亏损行业。2005年，国内多数氨纶企业出现了亏损，行业
协会组织氨纶企业进行限产保价，产品价格2005年第四季度企稳，今年一季度开始逐渐回升，6月份以来40D丝
价格由4.7万元/t迅速上涨至7月末的5.65万元/t。
氨纶生产的主要原料为PTMEG和纯MDI，受氨纶扩产及油价上涨等因素影响，近3年PTMEG和纯MDI平均价格
分别上涨约100%和50%。预计PTMEG和纯MDI后市价格将稳中略有下降，氨纶价格将在小企业的保本价附近波动。
2004年下半年起国内氨纶产能增速逐步放缓，随着我国对进口氨纶反倾销政策的出台以及国内产品竞争力的
不断加强，氨纶行业景气在2005年末触底后开始反弹，预计未来几年将进入稳定增长阶段。原因如下：①纺织服
装业持续增长。“十一五”期间国内纺织纤维加工总量将达到3600万t，比“十五”末增长35%左右。据化纤协会
的预测，“十一五”末国内氨纶需求量将达到25万t，比“十五”末增长84.8%，在纤维织物中所占的比例将逐步
提高。②高档弹力织物流行，氨纶应用领域扩大。其应用领域从针织到机织，从袜用、内衣到休闲运动服、西服面
料，并向医用、装饰、军需等领域拓展。现高档服装面料已越来越多应用氨纶特种纤维。③国内消费崛起，“贵族
纤维”变“平民纤维”。目前氨纶织物大多数出口，随着国内消费水平提高，国内市场空间巨大。
华峰氨纶：产能快速增长的国内龙头
1．产能快速增长
公司3000t/a高透明度差别化氨纶纤维项目投产后实际产能达5000t/a，至此公司产能达1.7万t/a。另有3
个1000t/a的氨纶生产线预计今年10月投产，12月达产，实际产能预计将达到5000t/a，因此2007年公司总产能
将达到2.2万t/a，比2005年中的1.2万t/a增加了1万t/a。见表2。另据了解，公司很可能在未来两年继续上
0.8万t/a的产能，使总产能达3万t/a。
表2 公司募集资金流向 万元
项 目 名 称 项目实施情况 拟投入资金 已经投入资金(截至2005年底)
3000t/a高透明度差别化氨 项目于2004年9月实施，2005年 25896 22947.45
纶纤维 12月试生产，2006年2月达产，
目前实际产能达到5000t，项
目尚未完成竣工验收手续。
1000t/a氨纶纤维细旦化 3个项目均已完成土建、设备订 3964
1000t/a耐氯氨纶纤维 购工作，预计2006年10月投产， 4001 8324.17
1000t/a经编专用氨纶纤维 2006年12月达产，实际产能达 3965
到5000t。
合 计 37826 31271.62
2．竞争优势明显
作为行业的龙头之一，华峰氨纶不但生产规模增速惊人，竞争优势同样引人瞩目：
①拥有自主核心技术 公司在工艺配方、反应机理、过程控制、设备设计成套等方面形成了自有技术；自主成
功开发了氨纶高速纺丝、连续聚合、高透明度有光氨纶等生产工艺和技术。
②成本优势 纺丝速度平均达800m/min，高于同行业400～550m/min的水平；设备国产化程度达95%以上；原
材料和能源消耗逐年降低；由于整个华峰集团对MDI的消耗量较大，大宗原材料具有采购优势。
③产品优势 高附加值的细旦氨纶丝比例达27%，高于同行业5%～8%的平均水平（细旦丝毛利率36.3%，常规
40D毛利率7.9%）；机织弹力棉布用包芯纱氨纶与英威达平分市场，替代进口；“千禧”氨纶为化纤行业首批中国名
牌产品，市场认同度高，产品具有良好的均一性、稳定性，平均售价高，产品出口增长迅速。
④销售网络优势 公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，在占国内氨纶消费量80%以上的浙江、江苏、广
东、福建市场，拥有明显的地域优势和稳定的客户群。
⑤机制优势和人才优势 公司发挥民企机制优势，以合理股权安排和激励机制吸引培养人才，形成了高素质管
理、研发、营销团队和熟练技术工人队伍。
3．盈利预测和估值分析
假定2006、2007、2008年公司的氨纶销量分别为14800t、19500t和21000t，不含税销售均价分别为51000
元/t、51500元/t、51600元/t，平均生产成本分别为41150元/t、41200元/t、41200元/t，其他费用和税率基本
不变，预计华峰氨纶2006、2007、2008年每股收益分别为0.370元、0.537元和0.597元。见表3。公司业绩受产
品价格和原料价格波动影响较大，如果价格波动明显超出预期，那么将对盈利预测产生较大影响。
表3 公司盈利预测 百万元
主营业务 发行后 主营业务
年份 收入 增长率/% 净利润 增长率/% 每股收益/元 利润率/%
2004A 620 15.83 125.0 -6.72 0.879 35.1
2005A 540 -12.85 50.0 -59.90 0.353 18.5
2006E 755 39.80 52.5 4.81 0.370 18.8
2007E 1004 33.00 76.3 45.37 0.537 19.4
2008E 1084 7.90 84.8 11.09 0.597 19.6
华峰氨纶上市之前A股市场尚无主营氨纶的公司。由于已上市化纤企业盈利能力较弱，化纤股的市盈率可比性
不强，因而我们将华峰氨纶作为一般化工企业进行估值比较。据统计，化工企业2007年PE平均在13倍左右，鉴
于公司是中小企业板新股且最近两年产能扩张后主业成长性突出，同时每股未分配利润高达2.32元，我们认为合
理估值水平2007年PE为15倍，合理价位为8.06元（0.537×15＝8.06）。而从今年已上市中小企业板的首日表现
及上市后的走势来看，我们预计上市首日股价超过10元且之后几个交易日股价低走的概率偏大，尤其是考虑到半
年报每股收益预计仅有0.092元左右，预计半年报披露前后股价会有压力。我们建议上市后10元以上逐渐减持，
7.5元以下积极增持，且最好在半年报的业绩风险释放后再考虑增持。