G恒升  尿素业务比重下降  公司估值获得提升
□广发证券  曹新
　　华鲁恒升致力于煤化工产业的完善和深化，主营尿素和DMF两大产品，是我国比较典型的煤化工企业之一。近
几年，公司产能不断扩大，业绩持续增长。目前，公司产能达100万t/a尿素和15万t/a DMF，其中35万t/a尿
素项目刚投产，DMF“8扩15”工程也基本完工。此外，20万t/a甲醇项目预计2006年底投产，公司还计划通过
定向增发方式，筹资建设20万t醋酸项目。
　　目前，华鲁恒升的两大业务中，尿素对公司利润贡献达到了2/3，而DMF业务利润贡献只有1/3。随着DMF“8
扩15”工程的完工以及甲醇和醋酸项目的投产，到2007年，公司非尿素业务比重将超过50%，这将使公司的股值
水平有所提高。
　　尿素：微利时代即将到来  2006年是尿素产能释放的高峰期，但我国尿素产品大多用于农业，下半年尿素消
耗仅占全年消耗的30%～40%，供大于求局面已经显现。未来几年中国内尿素产能仍将快速增长，尿素价格不容乐
观；同时，随着化肥流通体制改革的逐步深化，化肥企业所享受的优惠政策将逐渐减免，化肥行业的高利润时代即
将结束。
　　DMF：增长迅速 竞争激烈  随着全球制鞋、制革、氨纶和电子产业向我国的转移，我国DMF的产量增长十分迅
猛，目前我国已经成为世界最大的生产国、消费国和进口国。因为DMF产业没有进入壁垒，产能扩张速度很快，行
业利润率将呈下降趋势，竞争也将日渐激烈。但目前国际DMF生产的主要原料仍为石油和天然气，原油价格的居高
不下推高了DMF的国际价格。
　　醋酸：盈利能力逐步降低  我国的醋酸需求逐年上升，受此拉动国内醋酸产能增长迅猛，按照目前扩张速度，
到2007年我国醋酸基本可以实现自给，2008年以后醋酸可能出现供过于求。在这种背景下，我国醋酸价格将难以
高涨，醋酸行业盈利能力将逐步降低。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　煤化工是公司优势所在
　　华鲁恒升尿素产能达100万t/a，在全国尿素企业中可以进入前10名，在“煤头”尿素企业中可以进入前3
名。另外，公司是我国少数几个成功采用水煤浆技术的企业之一，生产成本低，公司盈利能力强。2006年中期，
华鲁恒升尿素毛利率为23.95%，而同一地区的鲁西化工则只有20.06%。
　　我国DMF生产企业主要有9家，其中华鲁恒升与江山化工以15万t/a的产能处于第一梯队，其他企业产能基
本上在5万t/a以下。就华鲁恒升与江山化工而言，华鲁恒升的优势是原料自己配套，原料价格波动冲击相对较小；
而江山化工的优势是进入行业早，离市场比较近，销售价格相对较高。
　　华鲁恒升新建的20万t/a醋酸项目，已经可以进入国内醋酸产能的前10名。同时，与其他醋酸企业所采取的
乙烯氧化法相比，公司所采用的以煤为原料的甲醇羰基合成法成本优势明显，加上原料全部自供，成本将进一步降
压。公司生产吨醋酸需要0.55t甲醇和500m3 CO，华鲁恒升的甲醇成本在1500元/t左右，CO成本在2元/m3左右，
初步测算，醋酸生产成本在2600～2700元/t，而醋酸市场价一直稳定在5000元/t左右，产品毛利率高达40%以上。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　投资估值
　　华鲁恒升同时拥有尿素和DMF等其他化工业务，2007年公司尿素和其他化工业务所占比重将基本持平，所以
将两类公司2006年平均市盈率各取50%权重，计算得出加权平均市盈率为13.43倍。经测算，华鲁恒升2006年业
绩为1.09元，摊薄后为0.83元，那么华鲁恒升的合理定价为11.15元。