从股市看黄磷产业：资源类企业占尽先机
□  联合证券   潘波
高耗能行业面临结构性调整
　　在经历2006～2007 年全行业亏损之后，黄磷价格已经没有下降空间。近期受短期供给拉动，黄磷价格从2007
年11月初的11000元/t上涨至14000～15000元/t。业内普遍以为，这很大程度上是源于占全国黄磷产能50%左右
的云南省对黄磷企业持续限电导致产量下降。另一方面，2007年下半年以来国际磷矿石价格大幅上涨，摩洛哥磷
矿石从2007年初的40～45美元/t涨至目前的80～85美元/t，印度磷矿石的到岸价为100～110美元/t，上涨了1
倍以上。国内磷矿石价格也由2000年的不足100元/t大幅上涨到目前的300元/t。
　　生产1t黄磷消耗电量1.3万～1.5万kW·h，国家在2006年已经将黄磷生产列为重点治理的高耗能行业，用
电实行差别电价，对磷矿石出口征收关税，下调终端产品出口退税率，对黄磷生产进行限制和淘汰。2008年国家
对高耗能行业治理力度将进一步加强，黄磷资源价值将进一步体现。
产能过剩局面逐渐改善
　　2007年我国黄磷产能已经由2005年的220万t/a下降到180万t/a，但产能仍然过剩。占全国黄磷产业半壁
江山的云南省淘汰产能进程决定了整个行业的走向，2007年云南省共关闭了35条5000t/a以下的生产线，合计淘
汰产能13万t/a。随着落后产能的陆续淘汰，预计2008年黄磷产能将进一步降低到130万～140万t/a，基本可
实现供需平衡。
节能减排力度进一步加大
　　国家对云南省下达的“十一五”能耗目标为：单位GDP能耗降低17%，年均单位GDP能耗降低3.7%。2007年
云南省单位GDP能耗同比下降约3.8%，若要达到国家提出的目标，在2008～2010年降幅将提高到4.2%以上，节能
降耗任务更加艰巨。2007年11月，国家发改委建立了节能减排的统计、监测和考核体系，将节能减排完成情况纳
入各地社会经济发展综合评价体系。节能减排力度的不断加大，将使黄磷等高耗能行业面临更大的压力。
电力成本及政策影响加剧
　　2007年6月，国务院部署了对高耗能、高排放行业的专项大检查。从检查结果看，各地贯彻落实差别电价政
策工作取得了显著成效，但进展很不平衡。其中，河北、福建、江西、宁夏、新疆等省（区）只对部分高耗能行业
执行了差别电价政策；云南省尚未执行2007 年差别电价标准；四川、湖北仍以大用户直供电和协议供电等名义对
部分高耗能企业实行电价优惠。根据高耗能产业差别电价标准，2008年限制类电价上涨0.05元/kW·h，淘汰类电
价上涨0.20 元/kW·h。
　　近期云南省因为电煤供应不足导致电力资源紧缺，2007年1～10月云南电网日均缺电力60.9万kW，特别是
10月6日发生富源瓦斯燃烧和弥勒新哨煤矿冒顶事故后，全省电煤生产与供应形势急剧下滑，全网缺煤停机容量
一度高达380万kW。进入11月以后，电煤供应不足问题日趋突出，水电发电能力下降。在电力供应紧张的情况下，
高耗能的黄磷行业被首先停电，开工率大大下降。
磷矿石价格持续上涨
　　2005年我国磷矿石查明资源储量163.40亿t，其中可采储量21.11亿t，基础储量38.94 亿t，资源量124.46
亿t。我国磷矿石高品位较少，P2O5＞30%的富矿储量只有10.69亿t，不到总储量的10%。如果以我国磷肥每年消
耗磷矿石4000万t计算，高品位磷矿石供应仅能维持25年。
　　我国磷矿资源集中在云南、贵州、湖北三省，各省都出台措施整顿磷矿开发，磷矿资源逐渐集中到大型国企和
优势企业中。云南省70%的磷矿资源已经由云天化集团进行整合；湖北的磷矿资源主要集中到兴发集团、宜化集团、
洋丰、黄麦岭等；贵州的磷矿主要集中在宏福和开磷。矿山总数由2007年初的284家下降至2007年底的110家，
近两年磷矿全年开采总量基本控制在1200万t以内。
　　生产1t黄磷需要消耗9～10t磷矿石，高品位磷矿石缺少、生产成本上涨以及行业集中度提高都将推动高品位
矿石价格持续上涨。2007年12月，兴发集团30%品位的矿石坑口价格从320元/t上涨390 元/t，增幅达22%，但
与国际价格相比，我国磷矿石价格仍然具有上涨空间。预计2008年磷矿石价格将较2007年增长10%，黄磷生产成
本将增加300元/t。
资源价格传导顺畅
　　黄磷的生产成本已经达到10000～11000元/t，黄磷生产成本通常占磷酸盐成本的60%，即黄磷价格上涨10%，
磷酸盐价格上涨6%就可以全部传导了黄磷成本。黄磷行业经过近两年的持续整合，成本上涨将推动黄磷及下游磷
酸盐产品价格整体上涨，资源价格上涨可以顺利传导到终端产品价格。黄磷价格由于生产受季节影响呈现一、四季
度价格高，二、三季度价格低的特点，预计2008年全年黄磷平均价格将达到13000元/t。
资源型企业优势凸显
    行业周期性从低迷到繁荣，市场自身的运作规律促使行业内的公司同向变动，但是此轮磷化工行业整合在国家
政府主导的产业政策调节中，将与以往不同，在全行业生产成本增加的基础上，只有具有明显资源优势的龙头企业
会越来越景气。磷化工行业共有3家上市公司：兴发集团、澄星股份和马龙产业，从资源拥有和对价格的敏感度两
个方面来看，兴发电力资源自给度较高，对黄磷价格最为敏感。磷酸和磷酸盐的生产成本中分别有90%和70%来自
于原料成本，工业级磷酸和磷酸盐生产附加值较低，竞争激烈，价格受黄磷价格影响较大，当黄磷价格逐步上涨时，
工业级产品价格将迅速的传导到下游，而食品级和电子级产品因为本身较高的毛利率，其成本压力传导上游能力较
弱。
　　兴发集团：磷矿资源最多 在磷化工行业的上市公司中，兴发集团在2006、2007 年分别购买大股东所持有的
磷矿资产，获得了丰富的磷矿资源，2007 年已经可以实现自给，并有部分外卖。近日兴发集团公告子公司兴山县
兴盛矿产有限公司以自筹资金建设瓦屋Ⅳ矿段探矿项目，磷矿储量有继续增加的潜力。
　　澄星股份：电力自给度最高  澄星集团以市场价格购买云南弥勒地区的水电，云南宣威的自备火电机组已经于
2007年6月建成，截至目前仍在调试，目前的电力配套可以完全满足黄磷生产。
　　马龙产业：成本最高  马龙产业没有自备电厂，生产用电全部从市场购买，受电价上涨的影响，黄磷的生产成
本最高。
    估值分析
　　预计2008年黄磷平均价格将达到13000元/t，较2007年增加2000元/t。预期澄星、兴发和马龙黄磷产量分
别为10万t、7万t和5万t，其中澄星30%的黄磷用于生产电子磷酸和牙膏级磷酸钙，产品价格难以随黄磷价格
波动而变动，而马龙、兴发对黄磷价格非常敏感。2008年电力成本上涨将降低实际业绩对黄磷价格的敏感程度。
      (特此感谢联合证券周爽在本文撰写中给予的帮助)