视点

虚拟渗透实体  PTA期货困局待消解
□   特邀评论员  李嵩
　　PTA（精对苯二甲酸）期货上市已逾3年，回眸3年发展历程，其发展可谓步步登高，已然成为我国期货市场
整体复苏的精彩一笔。然而，市场的成长与成熟必然要经历调整和阵痛，PTA期货市场发展至今，仍然存在许多无
法回避的问题，值得思考和玩味。

信用证套现成为“过去式”  反倾销已无必要
　　几年前，信用证套现是一个令PTA行业十分头痛的问题，其根源在于我国银行信贷体系对民营中小企业的信贷
支持力度过小，企业融资需求大多通过民间借贷的方式来满足，其中进口信用证套现就是一种较为典型的“变相贷
款”方式。
　　回顾前几年的生产形势，国内PTA产能不足，进口量大，在此背景之下，部分企业盯上了信用证套现窗口，利
用三月期信用证与船期（多为15天左右）之间的时间差，进行银行贷款的变相流转，借此满足部分民营企业的短
期流动资金需求。在频繁的非生产性投机操作影响下，PTA价格被压低至成本线以下，国内生产企业苦不堪言。为
抑制进口信用证套现，维护行业健康发展，国内相关企业向商务部提出反倾销诉讼，要求对从韩国、泰国进口的
PTA进行反倾销调查。
　　时间进入2009年之后，随着大量新建产能投入运营，国内供需缺口大大收窄，PTA供给格局正由供不应求向
供给略有剩余转变，进口需求自然持续下降。这就使得信用证套现存在的基础出现松动，加之监管力度加大，套现
风潮已经平息。2009年下半年以来，PTA价格过低的现象也不复存在，行业利润相当可观。
　　既然国内PTA生产企业坐拥高额利润，那么以应对信用证套现而立案的反倾销调查也就失去了其初衷。此外更
加值得注意的是，目前国内PTA生产企业大有形成寡头垄断之趋势，产业链利润分配已然畸形，如果继续通过反倾
销征税屏蔽进口货源的竞争，则国内PTA价格将被进一步扭曲，长此以往将会对众多化纤、纺织企业造成极大的伤
害。

产业链利润分配畸形  垄断势力频繁借力
    ●利润向PTA过度集中
　  产业链利润向PTA行业过度集中是2009年下半年以来出现的一个最引人注目的问题。金融危机发生后，我国
工业产品出口总量急剧下降，特别是纺织品出口遭受重创，全行业利润至今仍然维持极低水平。终端需求的萎靡导
致了化纤等纺织原料的持续疲软，许多化纤生产企业长期处于亏损状态；另一方面，由于近年PX产能扩充的速度
和规模巨大，远东地区产能已经出现过剩，致使PX毛利也被压缩至极低水平。但与上下游形成鲜明对照的是，PTA
产品单位毛利润却呈现出持续攀升的态势，目前已连续数月处于高位，甚至一度达到每吨1500元以上的水平，毛
利润率达20%以上。
　　●期货显出寡头操控端倪
　  按照传统观点，工业品价格波动主要来源于成本变化与供求关系变动。PTA直接原料是PX，最终原料是原油，
目前PX行业已处于过剩状态，其价格变化与原油相关度很高，由此推断PTA成本变动也应主要取决于原油的价格
状况。但从目前的情况来看，PTA利润颇高，其价格与成本即原油价格之间的相关性很低，这就说明上游原料的成
本变化并不是PTA价格发生波动的主导因素。由此可以判断，PTA价格波动只可能是供需关系变化使然。目前国内
PTA产能并非不能满足市场需要，那为什么会出现利润高企的状态？笔者认为，这种状况的发生可能与PTA产业链
结构及期货运作有关。
　　PTA产业链的一个重要特征是：各环节产能集中度差别悬殊——PTA产能较为集中，聚酯、化纤产能较为分散，
而纺织企业更是数目众多且规模相对有限。
　  按照通常状况来看，PTA期货的产业客户构成应主要由聚酯、化纤企业与PTA企业分别扮演买卖双方的角色。
但是目前的情况是：不少PTA企业直接控股聚酯、化纤企业，而纺织企业由于规模相对较小，力量分散，且参与
PTA期货操作的比例非常有限，这就导致在PTA期货的舞台上出现PTA生产企业唱“独角戏”的局面。
　  从产能分布来看，目前PTA产能主要布局于浙江省，部分外省产能也主要由浙系资金实际控制，所以PTA期货
的产业客户就呈现出行业与地域高度集中的特点。而浙江又恰恰是我国民间投资与期货参与较为活跃的省份，这在
客观上就为产业资本与金融资本的联手创造了条件，2008年的华联三鑫事件正是这一问题的典型事例。上述分析
表明，从现货市场到期货市场，PTA定价权都较为集中。特别在2009年国内产能扩大、进口出现下滑之后，这一
特点表现得更为明显。
　  因此不难看出，PTA供需关系的变化已经演变成垄断势力的价格策略，而最弱势的现货风险承担者——纺织企
业由于对PTA期货的参与度较低，导致PTA期货未能起到有效化解市场风险的作用，反而可能成为垄断势力操纵市
场价格的工具。

PTA期货陷泥沼  制度建设须正视
    ●虚拟经济渗透实体 危害不容置疑
　  期货市场的种种异常表现对实体经济造成的伤害是可想而知的。金融危机发生后，我国采取了以政府投资和宽
松信贷为主要手段的经济刺激计划。虽然目前来看，政府的“非常政策”确实起到了一定的作用，但由于信贷投放
在早期阶段过于集中于金融市场，而并未有效地向实体经济摊平渗透，于是就出现了资产价格与大宗商品价格涨速
快过经济复苏速度的现象，其具体表现为原料价格涨幅超过成品价格涨幅，这从今年纺织等行业出现的“民工荒”
问题就能读出端倪：正是因为原料价格涨幅过快，企业利润空间压缩，进而无法通过提供更有竞争力的工资的方式
来雇佣足够的工人。
　  ●参与、监管、制度 一个都不能少
　  期货市场的最终目标是规避价格波动风险。正如前文所言，由于PTA期货并未有效发挥风险控制功能，且纺织
企业对于这一市场的有效参与和利用不足。因此，要想解决这一问题，必须要从充分发挥PTA期货的风险管理功能，
即提高产业链下游企业特别是纺织企业对PTA期货的参与度入手。
　　据笔者测算，化纤价格与PTA价格相关程度高，这就意味着纺织企业利用PTA期货控制化纤等原料价格波动风
险存在着相当的可行性，但实际操作中还有一些迫切需要解决的问题：期货套期保值操作需要相当的专业知识与相
关人才，而国内期货行业目前处于人才短缺状态。不过，即使国内具备相当数量的专业人才，但由于纺织企业本身
平均规模较小，额外的交易成本（如人员、设备等）对企业运营不利，所以这就需要期货服务机构推出相关产品，
以便对行业需求进行集中管理，利用规模效应节约交易成本。但这也不可避免地带来了另外一个问题：具备实力的
期货公司受制度因素限制，无法开展相关的期货咨询与资产管理业务，而私募机构受制于人力资源、经营规模等因
素也无法展开上述业务。
　  所以，目前PTA期货困局是深层次的制度建设问题，而并不仅仅是存在投机行为的问题。对于可能的解决方案，
笔者认为有两方面：
　　 （1）加强监管  在期货市场方面，加强对PTA生产企业套保头寸的审批与监管；在银行方面，加强对相关企
业信贷资金的跟踪监督，严防其通过各种途径进入期货市场投机。但上述措施在实行过程中很可能只会起到缓解而
非杜绝投机行为的作用，这就需要从制度上进行改革与完善。
　　 （2）加快相应的制度建设  实际上，对国内整个期货市场而言，由于制度建设滞后、禁区过多，使得期货业
无法充分发挥功能。如果相关政策能够尽快松绑，比如允许开展期货咨询及资产管理业务，则期货公司将能够开发
出相应的风险管理产品以满足市场需求。
　  PTA期货上市以来的种种经验与教训，都将为以后的期货品种设计提供参考。与农产品和基本金属期货不同，
工业品期货由于受人为因素影响过多，如果参与行业范围小、市场规模相对有限，则有可能无法充分发挥其规避风
险与价格发现的基本功能。随着未来原油、煤炭等化工基础原料的期货品种上市，由于其覆盖的行业众多、市场规
模庞大，将可能有效地改善目前化工产品期货的市场格局，使之更好地为国民经济服务。