成本“节约”：氮肥产业的价值取向
□中信建投证券研究所 赵献兵
一、煤头氮肥的意义
氮肥是一个传统支农产业，尿素是氮肥的主流品种，不同化肥企业的尿素产品均具有同类同质的特征。氮肥
原料主要为石油、天然气与煤炭，生产工艺相对成熟。因此，作为一个传统成熟产业，其价值应体现于生产过程
中的成本“节约”。对于生产型企业，技术的发展主要体现于两方面——新技术带来新产品与新市场、新技术伴
随老产品体现节能降耗。因此，氮肥产业的价值取向应体现为技术创新带来的节能降耗，实现真正意义上的成本
“节约”。
从资源分布角度，全球石油分布中，中东地区占68%，而包括中国在内的亚太地区仅占4%。中国是一个贫油
国家，而且油资源主要集中于东部环渤海/东海地区和西南/西北的西部地区。此外，全球天然气分布中，中东地
区占38%，俄罗斯占32%，中国仅占2%。中国是一个明显的贫气国家，而且仅有的气资源主要集中于东北环渤海/
东海地区和西南/西北的西部地区，其中四川的商品气量占全国67%。相对油、气而言，中国是一个相对丰富的产
煤国家，全球煤炭分布中，占比达到两位数的仅两国：美国23%、中国11%。并且我国13个省区拥有全国煤资源
的96%（西北6省区、西南2省区、其他5省区），其中山西、内蒙古与西北煤资源最为丰富。因此，从资源分布
角度，我国氮肥产业的发展可考虑西北与云贵地区提倡煤头氮肥，而四川地区适度发展气头氮肥。
可见，煤气化技术将成为我国氮肥产业发展中实现成本“节约”的关键之所在。目前，全球煤气化技术具代
表性的可概括为两大类：以壳牌为代表的粉煤气化技术、以德士古为代表的水煤浆气化技术。这两种技术可根据
生产企业当地煤种的不同而选择应用。目前，国内已有部分企业引进上述相关生产技术。相比较，华鲁恒升
（600426）与云天化（600096）两家企业值得关注。
二、“华鲁”的实践与“云天化”的期待
华鲁恒升采用国内自主开发的水煤浆加压气化技术（类德士古技术），该技术一方面节省了大量技术引进费
用，同时作为技术创新企业而享受国债贴息及国产设备抵免所得税等相关优惠政策，大幅提高企业的盈利能力。
2006年华鲁恒升净资产收益率高达21%（剔除2006年年底的定向增发因素），而国内同类煤头氮肥上市公司基本
维持在10%～15%。华鲁恒升的国产首套大氮肥装置的优势在于：①少固定投资额带来高毛利率——公司“3030”
工程投资额约14亿元，而引进技术的同等规模工程投资额应在20亿元以上，2007年中期在行业产品价格下滑、
原料动力成本上升背景下公司尿素毛利率高达26%，远高于同行毛利率。②公司享受的国债贴息优惠政策使其财
务费用率一直处于低水平——2006年公司长期借款172253万元，而财务费用仅1400万元。③公司享受的国产设
备抵免所得税优惠政策使其实际所得税务率一直维持较低水平——公司应缴所得税税率为33%，而其2006年实际
所得税税率不足21%。
云天化引进的壳牌粉煤气化技术优势应结合其产业链加以分析。公司引进的粉煤气化装置单套50万t/a规
模合成氨，是引进装置中最经济的规模。同时公司该装置与集团的另一子公司云天化国际化工股份有限公司的磷
酸二铵进行产链配套建设。云天化国际化工股份有限公司是在云天化集团与云南省化工行业整合过程中将划拨获
得的5家磷复肥企业基础上整合成立的新公司，拟在海外上市，目前首期磷酸二铵规模240万t/a配套装置正在
建设中。磷酸二铵主要原料为磷矿石、硫酸与合成氨。云南省是我国最重要的磷矿石分布地区，同时是我国重要
的有色基地之一（如云南铜业等）。硫酸的生产路径显示，有色尾气造酸较硫铁矿造酸具有成本优势（当前硫磺
仍在不断涨价）。因此，云南省的磷矿资源优势及有色尾气造酸的低成本优势，为云天化集团打造全国一流磷酸
二铵生产基地创造了原料优势。与此同时，云南省地处我国西南边界，与东南亚国家接壤，而农业生产基地的东
南亚多属缺肥国家，这一地区特征又为云天化集团打造全国一硫磷酸二铵生产基地创造了市场区域优势。因此，
依托云天化国际化工股份有限公司，云天化集团将在首期240万t/a磷酸二铵达产后有理由继续实施二期、三期
等的磷酸二铵扩建工程，而云南省市场几乎没有上规模的合成氨生产企业。目前虽有云天化50万t/a气头合成
氨产能，但其与自身尿素装置配套，并无外销；而云维集团拥有10万t/a以上合成氨装置，但其与自身联碱装
置配套，也无外销。因此，某种意义上来说，云天化国际化工股份有限公司打造全国一流磷酸二铵生产基地为云
天化的壳牌粉煤气化装置的复制与持续扩能提供了可能，从而使其成为有别于其他引进壳牌粉煤气化技术企业的
重要意义之所在。
三、中评点评
华鲁恒升 2007年中期华鲁恒升实现主营业务收入与净利润分别121975万元与14975万元，同比分别增长
37%与34%。中期分配预案每10股转增5股。
国内首套大氮肥装置运行效率开始显现。2007年中期氮肥企业普遍面临价格下降、原料上涨的不利局面，而
且华鲁恒升更是遭遇生产用蒸气价格的大幅上调。尽管如此，2007年中期华鲁恒升尿素毛利率高达27%，远超过
其他同类化肥上市公司的这一数字，显示了公司国内首套大氮肥装置运行效率正稳步提高。
2007、2008年年复合增长30%以上，维持“买入”评级，半年目标价35元。华鲁恒升的“8改15DMF”项目
（投资17672万元）、原料煤本地化及动力结构调整项目（投资61039万元）、洁净煤气化20万t/a甲醇项目（投
资40546万元）、公用工程与生产扩能改造项目（投资15875万元）、8万t/a DMF项目（投资13654万元）均于
2007年第二季度达产，其效益发挥将初步体现。而定向增发20万t/a醋酸项目（拟投资58365万元）有望成为
公司2008年的主要业绩增长点。笔者预测，2007、2008年公司年复合业绩增长将达到30%以上，目前股价明显
偏低，维持“买入”，将目标价调升至35元。
云天化 日前，云天化公布中报：2007年上半年公司实现净利润32951万元，每股收益0.61元。分季度看，
公司业绩由2007年第一季度同比下降18%，仅第二季度实际净利润同比增长10%以上。
资本性项目进入大批量回报期。云天化即将迎接新一轮增长，我们注意到，2007年公司第一季度与第二季度
的主营利润分别增长2%与7%，而财务费用的大幅上升影响了净利润的增长——2007年中报财务费用同比增长
110%。事实上，公司财务费用的增长源于资本性支出，重要的是，公司资本性支出的新增项目正陆续进入回报期。
自筹资金项目中投资6500万元的“甲醇3改6”已进入试生产（旨在提升聚甲醛盈利），投资近2.5亿元增
资CPIC项目已完成（旨在扩大玻纤业务规模），投资约8000万元新设“重庆天勤材料公司”预期今年9月份设
备安装调试（旨建7600万m/a电子级玻纤布），投资6亿元以上增资“内蒙金新化工公司”正顺利展开（旨建煤
头氮肥）。与此同时，募资项目的50万t/a煤头合成氨装置即将建成试产，募资项目6万t/a聚甲醛也即将进行
设备安装。可见，在2006年年底新增2万t/a聚甲醛（原有规模1万t/a）装置，2007年上半年新增7万t/a
玻纤装置（原有15万t/a）陆续达产后，公司将陆续有大批资本性开支项目进入回报期。
公司股价明显偏低，调高目标价至37元。伴随公司新业务达产，预测2008年公司业务比重中气头氮肥15%、
煤头氮肥15%、玻纤40%、聚甲醛25%。从产业趋势分析，公司壳牌煤头合成氨与集团下游磷酸二铵生产配套，未
来扩张潜力大。而资源秉赋特征及玻纤聚甲醛的新材料产业未来消费趋势使其前景值得期待。作为全国规模前3
强盈利最强的云天化玻纤业务及全国首套万吨级聚甲醛装置业务有理由成为公司未来重要增长点。预测，公司
2007年与2008年业绩增速分别在20%与40%以上，目前股价明显偏低，维持“买入”，并调高目标价至37元。