G丰原：油价若走低该如何
□江 山
2005年，在能源尤其是石油价格大幅上扬的背景下，G丰原以“新能源”概念股的出身，在低迷的大盘中逆
市上飚，多次扮演黑马角色。面对2006年扑朔迷离的原油价格走势，已处于相对高位的G丰原会不会再次上攻？
大盘对类似新能源概念股的追捧在2006年是平淡退烧，还是高调延续？下面谨粗略分析G丰原2006年可能的经
营情况，希望能给广大股民一个参考。
政策提供最大保障
由于油、气能源的先天缺陷以及炼、化能力的相对不足，能源供应已成为我国经济发展的最大瓶颈。节能和
寻找替代能源已经升级为国家战略。“十一五规划”指出，我国必须加快转变经济增长方式以应对能源短缺。在节
约利用常规能源的同时，大力应用新技术开发新能源成为能源利用的必由之路。到2015年，新能源和可再生能源
产业潜在市值可达1000亿元人民币，这将成为各支“新能源”概念股取得良好业绩的最大保障。
作为替代能源的开发重点，燃料乙醇行业如完全市场化经营将会亏损严重，因此近年一直在国家的政策扶植
之下成长。而国家补贴基准是保证燃料乙醇生产企业保本微利，且补贴将逐年降低，最后直至取消，以促使生产
企业不断降低成本。作为行业龙头的G丰原（丰原生化）原有生产装置2005～2008年生产燃料乙醇所获得的国家
补贴标准分别为1883元/t、1628元/t、1373元/t、1373元/t。由于该公司新建的三区32万t/a装置今年投产，
该公司正在积极争取2006年对新增产能按照1883元/吨标准获得补贴，据称申请获批的可能性较大。国家对燃料
乙醇的政策补贴还有3项：一是免征4家燃料乙醇生产企业5%的消费税；二是增值税实行先征后返；三是如使用
陈化粮生产，还可享受陈化粮转化补贴约300元/t。另外，地方政府对相关企业一般也有相当多的补贴。只要不
发生大的经营失误，这些补贴政策将保证G丰原在2006年继续盈利。
我国燃料乙醇行业目前实行“定向加工、定点供应”政策，其产销量取决于国家划定的市场配额及实际推进
进度，由于我国乙醇汽油推广得到了国家的稳步推进，试点省份不断扩大。G丰原全资拥有的12万t/a燃料乙醇
装置2005年初已开始供应安徽全省，控股85%（中石化持另外15%）的32万t/a三区工程2006年有望达产，并
在山东、河北、江苏三省部分市区推广，虽然这3个省都没有全省封闭运行，实际销售仍可能落后于计划，但其
产销量仍将较2005年明显增长。G丰原还在其三区工程规划时预留了30万t/a的产能增长空间，如果能得到国
家更大范围的销售配额，公司称仅需投资2亿～3亿元便可在6个月实现这部分预留产能，因此其2006年其燃料
乙醇销售将非常乐观。
燃料乙醇价格难走低
我国燃料乙醇的定价权来自于国家发改委，实行既保证乙醇企业在补贴下可以获得微利、又同时保证石化企
业有经营动力来推广应用的计划价格，实际执行的是0.9111倍比例的90#汽油价，并且在汽油价格浮动时相应浮
动。2005年我国成品油价格在较长时期内都比美国低30%左右，比西欧国家低50%以上，导致炼油企业全行业严
重亏损，直接导致成品油非正常出口泛滥成灾并诱发大面积的“油荒”，尽管短期世界原油价格面临一定的调整压
力，但由于国内的特殊情况，国内原油及成品油价格下调的可能十分有限。目前成品油定价机制改革已经提上日
程，而我国在加入世贸组织时曾经承诺在2006年开放成品油零售市场，乐观估计年内成品油市场就将有大的实质
变化，成品油价格上涨概率较高。如果汽油价格上扬5%，G丰原2006年燃料乙醇的净利润将增长4700万元，其
2006年燃料乙醇利润额可提高约25%。
另外，随着燃料乙醇的快速推广，如果其价格没有大的提高，国家的补贴压力也会相应提高，而更加市场化
的成品油及燃料乙醇价格实质上更有利于包括燃料乙醇在内的替代能源推广，并促进国内节能意识的养成，最终
缓解国内能源压力。
成本继续下降
燃料乙醇的成本主要包括物耗、能耗、折旧、人工等，其中原料玉米的价格波动可能影响最大。目前G丰原
生产1t燃料乙醇的玉米消耗为3.2～3.3t，考虑到目前国内玉米价格仍处于历史高位，而近年世界（包括我国）
玉米产量小幅减少，而禽流感等因素导致玉米需求大幅下降，预期2006年国内玉米价格可能保持平稳或小幅下调。
即便玉米价格单纯上涨，生产燃料乙醇副产的饲料蛋白、玉米油等价格也将相应上涨，也可抵消一部分新增成本。
据计算，玉米价格每波动5%，G丰原2005、2006年燃料乙醇的净利润将分别增或减1400万元、5000万元，分别
占其年燃料乙醇净利润额的20%与31%。另外，G丰原三区32万t/a装置单位产能固定资产投资规模已降低60%以
上，其吨产能的折旧分摊也会有100元以上的降低，能耗支出也因使用集团公司自建电厂供应而保持较低水平。
因此其综合成本在2006年将有所下降。综合测算，2006年燃料乙醇将至少能给G丰原带来50%以上的净利润增长。
多元发展确保经营红利
G丰原是国内最大的玉米深加工企业，今年其三区项目全部达产后，其玉米加工、油料加工、燃料乙醇、柠
檬酸及其盐、赖氨酸、L-乳酸及乳酸盐、味精、淀粉糖、玉米蛋白粉产能将分别达到300万t/a、50万t/a、44
万t/a（国内第一），22万t/a（世界第一）、10万t/a（国内第二，世界第五）、3万t/a、8万t/a、20万t/a、
55万t/a，同时公司还具备各6万t的花生油、菜籽油、玉米胚芽油生产能力。其中，燃料乙醇已成为外界关注
的最大热点，而其生化法环氧丙烷、L-乳酸等其他新兴业务，及以柠檬酸深加工为代表的传统业务也占有重要地
位。
丰原生化控股95%的宿州生化是国内唯一一家以生物技术生产环氧乙烷的企业，产能为2万t/a。该公司测算，
只要原油价格高于35美元/桶，玉米价格低于1400元/t，生物合成环氧乙烷就有利可图。2005年环氧乙烷的平
均售价约15000元/t，而该公司生产成本仅为9000元/t，毛利近4000元/t。宿州生化已着手继续扩大生化法环
氧乙烷规模，并准备投资15亿～20亿元建设10万t/a环氧乙烷装置。
公司柠檬酸业务盈利占其传统业务盈利的50%以上。为扩充规模与丰富玉米深加工产品线，近年公司在传统
业务领域进行了持续的大规模固定资产投资，资产规模与销售收入快速增长。1999～2004年，丰原生化固定资产
规模增加7.1倍，但销售收入增加3.6倍，净利润增加1.5倍，来自这些业务的利润贡献仍是公司确保整体盈利
的重要保障,但盈利能力由于市场竞争加剧而有所下滑。
G丰原存在的投资风险在于国家补贴政策操作变化、油价与原料玉米的价格异动以及其一些积累的财务风险。
其负债率较高，短期流动性比率明显偏低，存在一定的资金流动性风险。其另有为国风塑业提供的1.2亿元贷款
担保，而后者经营业绩不佳，也构成一定的经营风险。综合考虑，按照12倍的动态市盈率计算，G丰原2006年
价位将较2005年末有15%～20%的上涨空间。