中石化私有化：本轮方亮剑 下轮已布局
□ 江 山
2月16日，中石化发布公告，正式公布了对旗下四家子公司的回购方案，回购溢价幅度明显超过市场预期，整
个回购需现金142.66亿元，创下了我国证券市场开辟以来，上市资产私有化回购规模之最。而本轮回购方案的水
落石出，也让市场将目光更多地投向了中石化系内尚未整合的其他子公司……
整合将增厚中石化收益
和其他子公司相比，此次回购的四家公司业绩优良，对中石化净资产和净利润的贡献较大，属“第一梯队”。
如齐鲁石化在2004 年完成乙烯扩建后，主要石化产品产能大幅增加，业绩也有相应增长；扬子石化有800万t/a
的炼油能力，随着成品油定价机制的改革，公司炼油业务盈利状况将大为好转，同时还持有扬巴项目部分股权，而
扬巴项目已投入商业运营并产生收益；中原油气和石油大明属于油气开采类公司，随着原油价格高位运行，公司价
值也有望继续提升。
按照市场普遍的观点，中石化私有化方案下的“红利”将惠及股民、基金和中石化自身等市场各方，而中石化
无疑将成为最大的赢家。以2005年三季报为准，收购四家公司将使中石化净资产增加63.88亿元，贡献率为3.05%，
增加净利润10.44亿元，每股收益贡献率为3.95%。如不考虑资金使用成本，以中石化公布的要约收购价为准，此
次收购四公司全部流通股所需支付的资金为142.66亿元，减去四家公司2005年前三季度的净资产总额，那么溢价
总金额为80.81亿元，如果该项溢价在10年内摊销，年摊销金额约为8亿元。而四家公司2005年前三季度实现净
利润312.5亿元，其中少数股东收益为10.43亿元，而在中国石化对其整合后，中国石化将享有全部的收益，即获
得此前由少数股东享有的部分收益。由于该项收益远大于溢价摊销，因而对中石化而言，此次整合将明显增厚公司
的盈利。
在国外石油炼化行业保持高盈利、国内外石油（成品油）市场逐步接轨的宏观大环境中，在国内A股市场仍严
重低估的情况下，将这些优良资产逐步完全收回囊中，对中石化的业绩也会带来长久的附加收益。而本轮收购的顺
利展开则肯定会为下一轮收购进行的金融资源储备方面带来不少正面的加分。
下一轮私有化会很快进行
本轮四家公司的具体整合方案明确后，市场的目光已开始集中到了尚未整合的其他几家中石化系内子公司身
上。考虑目前现实的股权分置改革压力及相关公司的的现状，下一轮“私有化”整合可能已经布局，而中石化股改
进程也会随之加速。
2000年上市后，中石化为履行上市承诺，已经有条不紊的开始了旗下上市子公司的整合，如其对子公司中国
凤凰、湖北兴化、燕山石化等的整合都已完成，对其另一大上市子公司镇海炼化的整合则正在进行。尽管中石化高
层一再澄清，但股权分置改革的现实推动无疑是中石化整合出现加速的最根本原因。
由于政策层面上早已经否决了中石化系上市公司在A股市场股改过程中豁免的可能，而其本身又涉及错综复杂
的产权和业务关系，中石化这支国内股市的巨无霸几乎肯定将成为改革中各方关注和推促的重点。在股改启动阶段，
宝钢和长电等蓝筹股作为改革的典型，早已全面吹响了股改的号角。而接下来，无论是从监管层的意愿，还是市场
民望，中石化的股改都已经成为股改攻坚阶段的标杆任务，其成功与否很大程度上将决定股改的全局走向。国资委
主任李荣融在2005年底曾明确表示，中石化正在准备股改方案，但是股改前先要全面整合子公司。而中石化为全
面私有化子公司也已经做过长时间的研讨和准备，已经具备了在适当条件下将“整合”速战速决的魄力和实力。
由于成本和其他原因，中石化旗下剩余的核心业务公司不大可能单独股改。上海石化等公司如果单独股改，不
但要支付20%～30%的股改对价，还会造成新的历史遗留问题。加之对于成品油定价机制改革已启动的现实考虑，
具有核心类资产的上海石化等公司势必很快进入中石化随后的整合进程。但剩余子公司中属于非核心资产、盈利能
力不佳的公司则较难判断，业内人士预测它们可能会通过资产置换、卖壳等方式整合，整合时机也可能会滞后，但
中石化整合的总体步伐不会减速。
资金方面没有问题
在剩余的四只股票中，仅上海石化流通股就超过30亿股，如采用全现金收购方式整合，单其一支股票就需要
资金超过100亿，资金量几乎与全部收购此次停牌的四家公司相当。而中石化此前私有化H股公司镇海炼化就要付
出76.72亿港元。而此次使用现金收购扬子石化、齐鲁石化、石油大明和中原油气，也将付出143亿元的巨额资金。
如中石化在短期内再次启动第二轮整合，能否拿出足够的现金呢?
多数专业人士并不这样认为。虽然账面资金远不如孪生兄弟中石油，但中石化并不缺钱，而且，仅从财务角度
去判断中石化这个航母级公司并不妥当。除自有资金，短期融资券、企业债、银团贷款等都可以作为筹措现金的手
段，负债率和财务费用的有限变动对中石化这样一家总资产超过5000亿、年销售收入近8000亿的公司不会构成实
质性的障碍。实际上，从中石化账上资金和近期收到的100亿财政补贴来看，目前其资金还是比较充沛的。
而中石化近几个月内在融资方面已有相当的举措。如其在2005年10月份已发行了100亿元短期债券，近斯则
可能再发行100亿元；上海石化2005年12月8日公告称，准备发行20亿元短期融资券；扬子石化1月5日公告
称，通过中国石化财务公司向中石化提供5亿元委托贷款。本次中石化如此豪气干云的敲定现金回购方案，实际表
明中石化已经抱定了速战速决的决心。
分批整合可有效减震
此次私有化的四家公司在A股市场的要约收购和退市流程与中石油此前的要约收购有较多类似之处。中石油旗
下两家纯A股公司锦州石化和辽河油田从2005年11月中旬停牌到2006年1月4日终止上市，耗时不到2个月。
中石化如果对首批四家公司的整合顺利的话，到4月份就可以展开第二轮整合。而此次对这四个公司整合的所用的
时间也能为整合上海石化等情况复杂的剩余子公司留出缓冲期。
目前看来，中石化对子公司的全面整合明显遵循了先易后难的进程。此次停牌的扬子石化等四家纯A股公司股
权结构简单，流通盘较小，收购难度和所需资金量较小。而上海石化、仪征化纤作为A+H公司不仅牵涉国内市场，
而且涉及海外市场，同时流通盘较大，整合时机、方式的选择以及在流程和操作上的难度均决定了需要有更充裕的
缓冲期。而分批整合，有效的降低可能的市场风险及成本，不论对主角中石化、广大股民，还是监管层都是一个不
错的选择。
后面还有机会
中石化此次整合，使得一度沉寂的回购概念股再度风生水起，同时也打开了市场的想象空间，其对于整个证券
市场带来的拉动能否持续呢？
2005年10月底，在中石油宣布回购辽河油田、锦州石化之后，立即引起市场强烈反应，相关上市公司股价均
以上涨报收。并一度激发国内证券市场石化类股票整体走强。从去年10月28日中石油那次要约收购开始之日至今，
中石化旗下石炼化已经上涨50%、上海石化上涨35%、中国石化上涨29%、扬子石化上涨25%。在2月8日中石化宣
布回购之后，这些股票也普遍上涨。不仅石化股，具有整合背景的铝业、电力板块也存在同样的现象。
但“私有化”对于控股股东来说，成本是最重要的一个因素，而成本主要指的是上市公司的二级市场股价。在
回购概念股已经有较多炒作，且股价上升幅度都非常大的情况下，中小投资者如希望再去把握这样的机会，已经需
要注意其中的风险问题。事实上，从近期一些相关行业的个股股改动向来看，一些回购概念股仍在等待时机，它们
的回购并不像中石化此次这样紧迫。
在市场一直期待的全流通时代里，并且随着国有企业产业整合的步伐加快，存在较高投资价值的并购概念股将
越来越多，只要认真寻找和把握，类似的机会还会层出不穷。这样的机会有时可能是部分公司当前业绩并不理想，
市场给出的估值水平也不高，但由于存在品牌、市场、技术等有价值资源，对相关产业投资者构成吸引，从而具有
一定的并购价值，金融资本与产业资本也将更多的借此实现更为便捷的套利。因此机会面前，投资者还须谨慎应对。