继续加大宏观调控力度  抑制固定资产投资反弹

国家信息中心  冯宇东

    2006年上半年，中国固定资产投资增幅再次攀高，国家为此出台了一系列调控措施。在法律、经济、行政手
段并用的情况下，进入下半年后固定资产投资增幅开始出现回落。但目前看，固定资产投资反弹的基础仍然存在，
产能过剩的风险仍然比较大。2007年，控制固定资产投资规模，使之保持平稳增长，依然是宏观调控的主要着力
点。依据国际、国内经济发展环境的判断，2007年中国固定资产投资增幅将延续目前稳中有降的态势，但降幅不
会大，依然将维持在相对比较高的水平上。

2006  固定资产投资由热趋稳

    2006年上半年固定资产投资同比增长29.8%，增速比上年同期加快4.4个百分点。作为宏观经济的风向标，固
定资产投资犹如一匹脱缰野马，上半年增幅创下最近三年的新高。规模以上工业企业资产利润率见表1。随后伴随
一系列“降温”宏观调控措施的陆续出台，固定资产投资呈现出逐步放缓态势。10月份当月新开工项目数只同比
多增844个，大幅低于2006年前9月新开工项目单月平均同比多增2134个的水平。10月份当月，固定资产投资
同比增长16.8%，增速大大低于9月份的23.6%，创下近4年来的历史新低，固定资产投资已开始向合理区间靠拢。

    表1  规模以上工业企业资产利润率                      %
行业类别                              2004年      2005年      2005年    2006年1～
                                    资产利润率  资产利润率   边际利润率  6月投资增幅
总  计                                    7.02        7.40        9.77        34.25
煤炭开采及洗选业                        5.70        8.54        23.12        45.7
石油和天然气开采业                        35.49        52.53        177.63        30.3
黑色金属矿采选业                        19.55        18.87        17.18        81
有色金属矿采选业                        20.30        31.38        71.13        92.5
非金属矿采选业        5.19        9.69        71.21        107.6
其他采矿业                                4.95        5.00        5.15        45.4
农副食品加工业                            5.82        7.91        18.95        38.5
食品制造业                                6.33        8.04        17.12        65.1
饮料制造业                                6.20        7.38        18.75        67.2
烟草制造业                                15.37        15.75        19.70        22.9
纺织业                                    3.80        4.97        12.42            40.6
纺织服装、鞋、帽制造业                    6.73        7.53        11.74        55.2
皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业            7.04        8.12        13.55        48.7
木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业        5.96        7.15        13.09        52.9
家具制造业                                6.24        7.12        11.28        58.6
造纸及纸制品业                            4.78        4.98        5.96        18.3
印刷业和记录媒介的复制                    6.44        5.58        -0.98        49
文教体育用品制造业                        5.38        5.44        5.93        45.1
石油加工、炼焦及核燃料加工业            6.63        -2.93        -43.39        42.3
化学原料及化学制品制造业                8.91        8.23        4.95        29.8
医药制造业                                7.61        7.96        10.32        19.9
化学纤维制造业                            3.58        2.47        -4.75        18.1
橡胶制品业                                5.56        6.42        11.05        69.1
塑料制品业                                5.08        5.61        8.53        55.1
非金属矿物制品业                        5.45        4.80        0.54        43.7
黑色金属冶炼及压延加工业                9.22        7.13        -1.72        2.3
有色金属冶炼及压延加工业                7.11        8.06        12.29        32.7
金属制品业                                6.79        7.33        9.92        48
通用设备制造业                            6.46        7.29        11.43        71.7
专用设备制造业                            5.36        5.83        8.71        42.6
交通运输设备制造业                        6.47        5.09        -10.27        44.5
电气机械及器材制造业                    6.73        6.77        6.97        68.2
通信设备、计算机及其他电子设备制造业    6.40        5.65        1.21        38.7
仪器仪表及文化、办公用机械制造业        7.28        8.20        15.36        46.6
工艺品及其他制造业                        6.75        7.59        12.16        45.6
废弃资源和废旧材料回收加工业            6.11        5.45        4.00        85.7
电力、热力的生产与供应业                3.30        3.67        7.73        16.3
燃气生产与供应业                        2.11        1.84        -0.66        28.6
水的生产与供应业                        0.10        -0.01        -1.19        29
注：指标定义：资产利润率=利润/（固定资产投资净值平均余额+流动资产平均余额）；
边际资产利润率=（当年利润-上年利润）/（当年资产-上年资产）
资料来源：中国经济景气月报


如何看待中国的高投资率

　  1.投资率有高估之嫌
　　中国的数据存在许多矛盾之处。例如，GDP和固定资产投资的增长率并不相容。如果全社会固定资产投资占GDP
的48%，而且年均增长25%左右，那么经简单计算就可以发现，即使消费和净出口毫无增长，每年仅固定资产投资
增长就可以使总产出增长12%左右。而按照统计年鉴数据，2005年消费者支出和净出口对GDP年增长的贡献达6.3
个百分点。那么，以此推导出的总体经济增长率将远高于公布10.2%。另一个重要的矛盾在于，投资与储蓄数据不
相容。从理论上说，二者之差应等于经常项目盈余。2005年中国的经常项目盈余为GDP的7%，世行最近发布的一
篇论文认为，中国的储蓄率为44%。如果这个数字正确，在此基础上减去经常项目盈余，就可以得出37%的投资率。
    2.投资率高有一定的合理性
　　中国正处于城镇化、新型工业化阶段，这个阶段需要固定资产投资较多。2001年－2005年中国固定资产投资
近30万亿元，比前20年固定资产投资的总和还多。另外，缓解就业压力，增加就业人口，构建均衡的经济增长动
力结构，均要求投资保持一定的增速。近年来，社会就业压力不断增大，就业形势越来越严峻。尽管近几年高速增
长的经济对就业的拉动作用幷不理想，但要增加就业岗位，提高就业率，降低失业率，必须使投资保持较高的增长
速度。同样，在实现经济增长由外需主导型向内需主导型转变的过程中，由于消费受消费者的收入约束不可能大幅
度增长，为实现经济增长的稳定性和可持续性，也需要投资保持较高的增速。
　　3.高投资率不合理和不可持续的一面
　　较高的投资率是一个国家经济起飞必不可少的一个重要条件。但相比发达经济体21%的平均投资率，中国投资
率过高也是不容置疑的事实。尤其是目前中国投资投资规模偏大、投资效率低下，已对中国经济发展产生了极大或
潜在的不利影响。一是能源、环境压力增大，资源供给难以为继，生态环境也将不堪重负，经济发展的成本不断提
升，经济可持续发展面临挑战。二是导致投资和消费比例关系严重失衡，可能会形成有增长无质量的窘态。三是增
大经济运行的潜在风险。一旦市场需求变化，势必导致企业生产经营困难，银行呆坏账增加，金融风险加大，下岗
失业人员增多，影响经济运行和社会稳定。
　　4.政府主导的投资增长模式亟需改变  
　　中国投资率的高低问题仅仅是一个表象，表象背后存在的政府主导的投资体制才是问题的症结，这突出表现为
政府对资源配置的主导上，对投资准入的管制导致了行业垄断和行政垄断等问题上。政府仍然保持着对许多重要经
济资源的配置权力，特别是包括劳动力要素、资本要素、土地和自然资源在内要素市场的市场化程度是很低的，还
有在土地、税收和市场准入等各方面中各种“优惠”政策所体现的行政垄断，这些因素导致了整个要素价格被人为
地扭曲了：劳动力价格是偏低的，资本价格(利率)是被管制的，土地价格也是偏低的。由此，在改革初期曾经盛行
一时的那些价格双轨制(甚至是多轨制)成为了司空见惯的游戏规则。尽管宏观景气和企业管理改善等因素成为影响
近年来企业和部分项目微观盈利飙升的重要因素，但体制所制造的“经济租”显然是带来“超额利润”的最为基本
的影响因素。
　　另外，用微观企业的财务评估去研判一个经济体中投资的整体宏观效率也是有失偏颇的。因为，企业或单个项
目的利润多寡往往是与众多因素相关的，如投入的要素价格是扭曲或低估的，那么微观上一个项目的累计净现值就
可以高得惊人，但在宏观上这却是很不经济的。因为企业的一些成本外在化倾向明显，比如一个项目治理环境污染
投入需要30万元人民币，但对污染环境的企业惩罚却只有10万元，企业当然会选择不投入。
　　因此，单就投资率高低而论投资率其实意义并不是很大，关键是真正落实投资体制改革的决定，并加快行政体
制等改革步伐，使企业的投资回报与社会成本等结合起来。

2007  中国固定资产投资分析

    1.货币供给仍然会比较宽裕
　　2006年以来储蓄余额继续大幅增加，2007年，尽管股市向好会分流一部分居民储蓄，但储蓄率大幅下降的可
能性并不大。近年来，由于国有商业银行股份制改革取得积极进展，工、建、中、交等商业银行都进行了资产重组
并引进战略投资者，资本充足率显著提高。新的运行机制，要求各家改制银行增强盈利能力，使银行放贷意愿增强。
另一方面，银行系统存在较大的存贷差，也增加了放贷的压力。存贷差从2001年底的3万多亿元，扩大到2005年
底的9万多亿元，2006年前三季度末已达到10.6万亿元。大量闲置资金在银行间市场内循环，导致利率较低，影
响银行的经营业绩。因此，商业银行千方百计扩大贷款规模。2006年前三季度人民币贷款增加2.76万亿元，已经
超过全年2.5万亿的调控目标。2007年，尽管央行仍会实行稳健的货币政策，会采取稳中偏紧的政策，但在外汇
储备增加压力和商业银行放贷积极性较高的情况下，货币供给很难改变相对宽松的局面。
    2.高投资的体制根源变化不大，地方政府投资冲动仍比较强
　　目前，中国要素市场发展滞后，土地、能源和其他紧缺资源、资金等难以通过市场价格变化反映其稀缺程度，
这就助长了资源、资金需求的快速增长。同时，中国存在的“官本位”制，通过行政手段进行配置、协调和管理资
源在很大程度推动了投资的盲目高增长。各地政府通过大上投资项目实现GDP的高增长，而忽视了社会发展、资源
约束以及环境承载能力等因素。间接税为主的财税体制使政府产生重投资、轻消费的利益偏向，客观上刺激各地政
府不计成本、不顾风险、不惜资源和环境代价地追求投资和生产规模扩张。高投资的体制性根源短期内不会发生根
本性转变，因而投资增速难以回落。
    3.企业效益提高，赢利水平大幅增加
　　近两年企业效益好转尤其是非国有企业效益大幅增长，不仅大大提高了企业自主投资能力，而且还增强了企业
预期赢利和投资信心。2006年前9个月，工业经济效益综合指数达到186.45，比2005年同期提高16.96点。全国
规模以上工业企业实现利润13019亿元，比2005年同期增长29.6%。尤其是非国有企业效益提高更加明显：集体
企业利润增长31.1%；股份制企业利润增长31.2%；私营企业利润增长52.5%。企业实现利润增幅加快，企业积聚
了大量的自有资金，这将成为投资快速增长的重要基础。
    4.投资者偏好看不出改变的迹象
　　从企业投资者的层面来看，在现阶段，进行实业投资比较容易且踏实，尤其是简单扩张，万一失误，遭受惩罚
的程度也比较轻；而金融投资则由于制度上的相关规定和投资本身的复杂性，风险比较大，企业一般不敢也不愿意
轻易尝试。所以，企业的投资偏好是与固定资产投资紧密相关的实业投资。从政府角度，尤其是地方政府角度看，
由于地方政府需要发展经济、解决就业问题、尽快显示出政绩等等，同样偏好固定资产投资。个人投资者也是如此。
东方传统的文化就是攒钱，盖房子，搞实业投资，就是要能够留下一些实实在在的东西。再加上中国的一些改革还
不到位，民众对今后的教育、医疗、养老等的预期不确定，甚至预期今后会花更多的钱，这就更加重了上述投资偏
好。从目前情况看，2007年这一偏好并不会改变。
　　5.投资主体逐渐变化
　　目前，非国有经济投资占据投资份额的比重逐步上升，投资行为的市场驱动特征越来越明显。一些可能取得较
大利润的部门会成为非国有投资追逐的目标。因此，即使在产能过剩的情况下，某些领域仍然存在过度投资的可能。
同时，为了建设新农村和提高人民社会保障和福利水平，需要比以往增加更多的投资用于相应的硬件建设。而且无
论是西部开发，振兴东北等老工业基地，促进中部崛起，发展环渤海经济带，加快海峡西岸经济区的发展，还是城
镇化建设，都需靠加大投资来实现。
    6.2007年固定资产投资增幅下降的可能性
    （1）2007年仍将严控新开工项目  2007年中国将严格控制新开工项目，特别是制止新上消耗高、污染严重、
技术落后的项目，避免盲目投资和重复建设，同时还将进一步调整优化国债项目资金和中央预算内投资的方向和使
用结构。面对依然存在的经济增长偏快势头，财政部门将实施一套以“控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支”
为主要内容的稳健财政政策“组合拳”，继续加强和改善财政宏观调控，着力促进经济平稳运行和构建社会主义和
谐社会。从2006年的调控经验来看，只要政府认真做好项目清理工作，严格执行相关政策，固定资产投资就不大
会“跑偏”。
　　（2）固定资产投资资金来源中利用外资的分额可能会继续下降  近两年以来，由于高耗能、高污染的投资项
目都受到政策的限制，再加上与中国竞争的发展中国家如印度、越南等外资流入增多，使流入中国大陆的外商直接
投资出现下降。2006年前9个月，实际使用外资金额426亿美元，同比下降1.5%。从投资资金来源来看，利用外
资所占比重下降了0.4个百分点。尽管世界银行的调查发现，外资企业在中国投资回报率高达22%，从全世界范围
看，外资企业在中国的投资回报率也是非常高的。不过，目前外资进入中国的方式在俏然变化，并购更为外资所青
睐，而这对固定资产投资的影响并不十分直接。
　　综合判断，与2006相比，2007年固定资产投资增长将呈回落态势，但回落幅度不会很大。初步估计，2007年
全社会固定资产投资增长仍可达到20%多。其中，农业投资将得到加强，工业投资增速放缓，第三产业投资增速基
本保持稳定；同时，国民经济薄弱环节投资增速加快，如能源运输、社会公共事业投资仍会保持较快增长而部分高
耗能、高污染行业投资增速将明显回落。

促进固定资产投资健康增长的建议

　　1.通过改革逐步减弱地方政府靠投资发展经济的冲动
　　投资增长压不下来的关键是制约投资增长的约束条件不到位。政府作为投资调控者与投资主体，一方面作为监
管者要适时出台政策，调控投资活动，促进经济平稳运行；另一方面作为投资者(尤其是地方政府)又要直接或间接
参与到具体投资活动中来，其行为目标又是GDP(或财政收入)的最大化。这种双重角色关系模糊和定位不清，很容
易导致调控政策大打折扣，所以有效遏制投资过快增长的核心问题是能不能解决政府的投资冲动，政府能不能从投
资主导位置上退出。为此：一是要研究税收制度的改革，消除地方政府直接上项目、搞投资的基础动因。二是加强
对各级政府在教育、医疗、养老等公共产品方面的收支管理，防止地方政府一方面拖欠公共产品投入，另一方面搞
形象工程等固定资产投资项目。特别是要继续严格控制好信贷和土地两个“闸门”，逐步弱化地方政府动用资源上
投资项目的能力，实现釜底抽薪。三是进一步深化行政管理体制改革，规范政府行为，让政府的功能回归到创造经
济社会发展环境、维护经济社会发展秩序、提供必要的公共产品和服务等属于政府本身的功能上来，逐步减少、最
终取消政府对非公共产品直接投资的功能。四是以科学发展观为统领，切实改变干部的政绩考核方式。要建立充分
体现科学发展观和建立和谐社会的要求的、全面的干部政绩考核体系。
　　2.大力调整优化投资结构
　　从严控制钢铁、电解铝、电石、铁合金、焦炭、汽车、水泥、煤炭、电力、纺织等行业新上项目，新上项目必
须与淘汰落后产能挂钩，严把环保、土地、安全、能耗、水耗、质量、技术、规模等准入门槛，加快产业结构调整。
对有利于推动企业技术进步和产业结构升级、促进资源节约和发展循环经济、加强经济和社会薄弱环节建设等方面
项目，要加大土地供应和信贷支持力度。
    3.打破垄断，平抑行业投资回报差距
　　应该承认，地方政府的投资冲动最终要通过企业来实现，尽管由于风险评估和承担机制不健全，特别是隐含在
经济运行中的潜规则的作用，企业很难对地方政府说不。但是我们也注意到，随着市场经济的发展，企业自我约束
的能力在不断增强，利益最大化原则体现得越来越明显。事实上，企业之所以如此热衷于投资，也是因为他们看到
了在目前的环境下，投资回报是比较高或者说起码短期内投资回报是比较诱人的。根据统计数据，我们计算了2004
和2005年规模以上工业企业的资产利润率，从中发现，总体上看，2005年资产利润率呈走高之势，2006年1～6
月份投资增幅高的行业与2005年资产利润率特别是2005年边际资产利润率的高低有很密切的关系，除个别行业外，
基本上二者呈现正相关关系，尤其在竞争性行业中表现得更为明显，这表明固定资产投资高增长一定程度上是受利
益诱导而产生的，有其客观必然性。