华鲁恒升(600426)
兼具防御性与高业绩弹性
□ 广发证券
看点 一
华鲁恒升公司的中间产品有合成氨与甲醇，终端产品尿素、三甲胺、DMF、醋酸、酸酐（正在建设）都大量消
耗蒸汽，蒸汽是公司生产成本重要组成部分。因此，收购上游热电资产对公司意义重大，不仅减少了关联交易，关
键是完善了上下游产业链，增强了公司未来抵御上游煤炭原材料价格波动的能力。
看点 二
2009年醋酸、醋酐项目投产后：一方面，如果下游需求恢复带动醋酸、醋酐价格上涨，公司业绩向上弹性非
常大；另一方面，公司醋酸、醋酐成本远远低于行业平均水平。如果下游需求不景气导致产品价格跌至行业平均线
以下，在其他企业发生亏损时公司仍可以保持盈利。
收购上游热电资产大幅提升盈利能力
华鲁恒升公司是以水煤浆气化技术为基础，以合成氨、甲醇、CO、CO2等为中间产品，以尿素、DMF、三甲胺
为终端产品的典型“碳一化工”生产企业。目前，依靠低成本优势，公司已将煤化工产业链延伸至下游附加值较高
的醋酸、酸酐产品，且公司正在积极研发、储备其他煤化工项目，力争将煤化工产业链做大做强。
其中，中间产品合成氨与甲醇，终端产品尿素、三甲胺、DMF、醋酸、酸酐（正在建设）都大量消耗蒸汽，蒸
汽是公司生产成本的重要组成部分（见表1）。
2009年一季度华鲁恒升以6415.77万元收购了集团控股的德州热电公司的经营性资产及相应负债，从二季度
开始进入合并报表。此次收购不仅减少了关联交易，关键是完善了上下游产业链，增强了公司未来在煤炭价格上涨
时抵御上游原材料价格波动的能力。如果2009年一季度公司不收购热电资产，公司仍按160元/t的价格外购蒸汽，
则公司2009年EPS前后相差约0.36元/股。因此，此次收购上游热电资产对公司意义重大，增强了公司未来抵御
上游煤炭原材料价格波动的能力，进而提升了产品盈利能力。
表1 近3年公司外购蒸汽成本 元/t
外购蒸汽量/万t 蒸汽价格 蒸汽成本/亿元
2006年 266 100 2.66
2007年 444 100 4.44
2008年 561 1Q-3Q为100、4Q为160 5.51
醋酸、醋酐投产使公司未来兼具防御性与高业绩弹性
在没有成熟经验可以借鉴的条件下，2009年3月，华鲁恒升20万t/a醋酸募集项目实现了当月一次开车成功、
当月达到设计负荷、当月盈利“三个第一”。由于国外BP、塞拉尼斯醋酸装置停车导致供给量减少，公司20万t/a
醋酸项目投产时机非常好，恰逢醋酸涨价。目前，华鲁恒升醋酸出厂价格约为3700～3800元/t，制造成本约为2400
元/t，毛利高达760元/t，毛利率约24%，醋酸盈利能力非常强，将显著增厚公司2009年业绩。这主要基于以下2
点原因：一是公司采用水煤浆气化技术生产甲醇，甲醇制造成本不到2000元/t，而市场上大部分企业采用老生产
工艺，甲醇成本均在2000元/t之上。二是每吨醋酸约消耗0.51tCO。依靠洁净煤气化技术，目前公司CO成本仅为
960元/t，而江苏索普等外购焦炭企业的CO成本高达1600元之上。据不完全数据统计，外购焦炭生产CO企业的
醋酸生产成本都在3000元/t以上，个别高达3400～3500元/t。因此，分析师认为未来华鲁恒升醋酸的竞争力非
常强，尤其是目前下游行业需求低迷之时。当前，醋酸价格已处于历史最低位，受行业平均成本支撑及国外限产影
响，醋酸价格再次大幅下跌可能性较小，全年含税均价3700元/t。
煤化工产业链越靠近下游产品附加值越高。华鲁恒升10万t/a醋酐项目一期2.8万t/a醋酐项目将在2009年
6月底投产，采用甲醇羰基合成工艺，与乙烯乙醛氧化工艺、乙醇乙醛氧化工艺相比成本较低。即使与采用甲醇羰
基合成工艺的同类型企业相比，由于公司醋酸成本较低，公司醋酐生产成本也较低，不到4000元/t，未来公司醋
酐产品非常具有竞争力，这主要归功于公司洁净煤气化技术及产业链一体化带来的成本优势。当前，受甲醇、醋酸
成本推动，国内醋酐含税市场价约为6800元/t，由于下游需求相对稳定，后期醋酐价格走势关键看成本，预计全
年含税出厂均价6000元/t。
以前，华鲁恒升为煤头尿素企业，由于洁净煤气化技术带来的成本优势，公司股票是一个非常好的防御品种。
2009年醋酸、醋酐项目投产后：一方面，如果下游地产、汽车、纺织、出口需求恢复带动醋酸、醋酐价格上涨或
者油价上涨导致甲醇成本上升进而推动醋酸、醋酐价格上涨，公司业绩向上弹性非常大；另一方面，公司醋酸、醋
酐成本远远低于行业平均水平。如果下游需求不景气导致醋酸、醋酐产品价格跌至行业平均线以下，在其他企业亏
损时公司仍可以保持盈利。价格长期低于行业平均水平为不合理现象，不具有持续性，产品价格必将跟随供需调整
而自动调整。因此，在下游需求不景气时，公司具有较好的防御属性。
醋酸、醋酐项目投产使华鲁恒升未来兼具防御性与高业绩弹性双重属性，公司不再是一个单纯的尿素企业，而
是一个煤化工产业链一体化的优质公司。
盈利预测与投资评级
盈利假设如下：
1.假设2009～2011年公司尿素全年出厂均价分别为1790元/t、1800元/t、1800元/t；尿素销量分别为110
万t、115万t、125万t。
2.由于目前DMF出厂价在5100～5200元/t附近维持达4个月之久，只要下游纺织、出口略微好转，DMF价格
向上反弹可能性较大，因此我们假设2009年公司DMF全年含税出厂均价为5500元/t；假设2010～2011年公司DMF
全年含税出厂均价分别为6000元/t、6000元/t；2009～2011年DMF销量分别为21万t、21万t、21万t。
3.假设2009～2011年公司三甲胺全年含税出厂均价分别为6000元/t、6100元/t、6300元/t；销量分别为5
万t、5万t、5万t。
4.假设2009～2011年公司醋酸全年含税出厂均价分别为3700元/t、3900元/t、4000元/t；销量分别为17万
t、18万t、20万t。
5.假设2009～2011年公司醋酐全年含税出厂均价分别为6000元/t、6200元/t、6500元/t；销量分别为1万
t、2.8万t、3.0万t。
6.暂不考虑蒸汽成本上调对公司产品成本的影响。
基于以上假设，我们预测公司2009～2011年的EPS分别为0.91元、1.22元、1.37元。按照目前股价16.57
元计算，对应的动态市盈率分别为18.2倍、13.6倍和12.1倍。
目前，化肥板块大家都给予15倍市盈率。但由于华鲁恒升醋酸、醋酐项目业绩向上弹性较大，且即使下游需
求不景气导致其他企业发生亏损时，由于成本优势公司醋酸、醋酐发生亏损的可能性较小，而一个产品长期处于亏
损状态为不合理状态，是不可持续的。因此，分析认为，醋酸、醋酐项目投产后，公司兼具防御性与高业绩弹性双
重属性，可以给予18倍市盈率，1年内目标价16.38元。
风险提示
1.煤炭价格上涨导致蒸汽成本上升的风险；
2.醋酸、醋酐下游需求恢复进程低于预期的风险；
3.醋酐项目不能按时投产的风险。