烟台氨纶（002254）技术优势突出
□  兴业证券
要点提示：
    ◆氨纶业务：以质量和创新延续优势。烟台氨纶是我国氨纶行业的龙头企业之一，同时是最大的芳纶纤维制造
企业。公司目前氨纶产能2.2万t/a，居全国第5位（见表1、图1）。作为中国首家氨纶纤维生产企业，公司将自
主创新作为长期发展战略，在产品质量、品牌和耐高温、耐氯等差别化氨纶新产品上具有较突出的优势，在行业景
气大幅波动的过往几年，始终保持较高的产销率和优于同行的盈利能力。
    ◆芳纶业务：国内领先，市场潜力大。相对于已经进入成熟期的氨纶行业，芳纶在中国市场还处于起步期。芳
纶主要于高温防火材料、电绝缘、轮胎和防弹等高科技领域，具有高附加值和战略意义。烟台氨纶在引进国外技术
基础上通过持续研发，开发出间位芳纶（芳纶1313）产品，打破了杜邦等国外巨头的技术封锁，成功跻身全球少
数芳纶生产企业之列。目前全球芳纶1313规模化生产企业仅6家（见表2），包括3家中国企业，烟台氨纶的芳纶
1313产能为4300 t/a，仅次于杜邦的2.5万t/a，产品日益多元化，出口比例约占50%。通过芳纶领域的持续自主
研发，烟台氨纶掌握了对位芳纶（芳纶1414）的生产技术。对位芳纶的用途较间位芳纶更为广泛，市场前景广阔，
目前全球仅有4家企业实现产业化（见表3）。公司募集资金投向的1000 t/a对位芳纶项目土建已开始动工，若项
目进展顺利有望于2010年底投产。
表1  中国主要氨纶生产企业及产能           t/a
         生产商                   地址       产能
浙江华峰氨纶股份有限公司        浙江瑞安    42000
晓星氨纶（中国）有限公司        浙江嘉兴    39000
英威达（中国）有限公司              上海        30000
江苏双良特种纤维有限公司        江苏江阴    30000
烟台氨纶股份有限公司            山东烟台    22000
萧山邦联氨纶有限公司            浙江萧山    17000
海宁薛永兴氨纶有限公司            浙江海宁    15000
浙江益邦氨纶有限公司            浙江杭州    14500
诸暨华海氨纶有限公司            浙江诸暨    13000
杭州舒尔姿氨纶有限公司            浙江杭州    12000
其余生产商                          —         92500
全国总计                          —        325000

　　表2  全球间位芳纶（1313）生产企业及产能     t/a
生产商      商品名     产能                   备注
美国杜邦    NOMEX        25000                行业领先者
烟台氨纶    纽士达        4300    包括本白和色丝两大系列，品种日益多元化
日本帝人    CONEX        2350              短纤领域有竞争力
俄罗斯        PHENYLON    1500                  已停产
苏州圣欧    X-FIPER        2000           新进入者，市场开拓中
广东彩艳    彩芳斯        1000         本白短纤为主，稳定性待提高

  表3  全球对位芳纶（1414）生产企业及产能        t/a
生产商           商品名      产能            备注
杜邦             KELVAR     33000      美国、英国、日本设厂
日本帝人         TWALON     22500        日本、荷兰设厂   
                TECHNORA     2000
韩国可隆        HERACRON     1000            拟扩产        
俄罗斯              SVM        1000    工艺路线不同于其它企业
德国赫斯特        TERVAR           360            已停产        

氨纶行业周期见底  复苏趋势有望延续
    由于固定资产比重高、行业进入门槛较低，氨纶行业的周期性十分明显，行业的最近一个周期是从2006年初
到2007年3月的上升周期（以40D 氨纶为例，价格从4.3万元/t涨至9.5万元/t），以及2007年4月到2009 年
1季度的下降周期（价格最低至4万元/t）。2009年4月份以来，受下游纺织业需求复苏带动，氨纶价格整体处于
小幅反弹，目前40D氨纶价格约在4.8万元/t上下（见图2），公司的开工率也达到85%以上。预计氨纶行业的复
苏趋势有望延续，考虑到行业产能过剩仍较为严重，本轮复苏的价格上涨空间还有待观察，但企业盈利能力的改善
可以预期。

芳纶需求尚低迷  预期将与国际经济同步回暖
    由于国内市场规模尚小，芳纶产品的景气度与国际市场的需求关系密切。目前金融危机导致的芳纶外需萎缩尚
未出现反转，公司募集资金项目之一的1500t/a服装用芳纶1313装置自一季度停产以来尚未复产。随着全球经济
的逐步见底复苏，预计未来1 年芳纶需求的回暖是大概率事件。
    基于下半年宏观经济和海外需求保持逐步回暖的预期、以及2010年以后氨纶和芳纶价格基本平稳的假设，预
计公司2009～2011年EPS分别为0.66、1.23和1.69元（见表4）。需要指出的是，由于公司所处行业的高周期性，
因此公司盈利水平可能的波动区间较大。
    总体而言，烟台氨纶是一家在特种纤维领域技术积淀较为深厚、创新产品开拓潜力较大的企业，由于氨纶行业
竞争激烈、芳纶产品的市场开拓和竞争格局尚未稳定，建议对公司的业务进展保持持续关注。
                   表4  烟台氨纶盈利预测假设
        年份                 2008    2009E   2010E   2011E
氨纶        销售数量（t）      19092     18700     21000     23000
            单价（万元/t）     5.19      4.70      5.10      5.30
            营业收入（万元）99110     87890    107100    121900
            毛利率（％）     20.1      13.5      19.0      20.0
芳纶1313    销售数量（t）     2896      3100      3700      4100    
            单价（万元/t）    14.38     12.50     13.00     13.00
            营业收入（万元）41660     38750     48100     53300
            毛利率（％）     45.9      34.0      38.0      38.0
磷酸二铵    销售数量（t）      —        —        —       600
            单价（万元/t）      —        —        —     23.00
            营业收入（万元）  —        —        —     13800
            毛利率（％）       —        —        —      40.0
其他        营业收入（万元） 1019      1050       1155      1328
            毛利率（％）     81.1      75.0      75.0      75.0
合计         营业收入（万元）141789     127690     156355     190328
            同比增长率（％） -19.4      -9.9      22.5      21.7
            毛利率（％）       28.1      20.2      25.3      26.9
销售费用 /营业收入（％）       2.51      2.50      2.50      2.50
管理费用 /营业收入（％）      7.86      7.80       7.00      6.50
财务费用 /营业收入（％）      0.57      -0.62     -0.44     -0.44
实际税率（％）                  12.50     13.00     13.70     14.50

风险提示：
    氨纶行业过度竞争导致盈利低于预期的风险、对位芳纶项目开发进度晚于预期的风险。