资产价格膨胀未必导致通胀
□ 国泰君安
今年以来，人们对通胀的预期可谓一浪高过一浪，先是从M2 的大幅增长推断通胀作为一种货币现象将很快出
现；接着，中心城市房价的飙升又进一步强化了通胀预期，近期央行调查统计司的报告也认为通胀预期有所显现。
然而，至少到目前为止，CPI 还是负数。那么，明年是否会像大多数人所预期的那样，出现明显的通胀呢？
资产价格上涨成货币现象
通货膨胀实质上就是货币贬值，是指因货币供给大于货币实际需求而引起的一段时间内物价持续而普遍上涨的
现象，其特点是社会总需求大于社会总供给。从理论上讲，M2 增长率=GDP 增长率+CPI，也就是说，M2 增长率与
CPI 正相关。事实上，上半年M2 的增长率为28.5%，GDP 为7.1%，所以，CPI 从理论上看可以达到20%以上，而
事实上，CPI 却是－1.1%，中国的超额货币供给达到了22.5%的历史最高位。在过去30 年中，中国超额货币供给
每年平均在6%左右，也就是说，中国长期处于低通胀高增长的状态。这被称作“货币消失之谜”，说明货币供给的
超常规模也未必会引起物价上涨。实际上，资产价格的上涨远超CPI 这种现象非常普遍。从美国过去50年来看，
道琼斯指数的涨幅大约是CPI的两倍（见图1）。
影响资产价格的因素很多，但市场利率水平是其中比较重要的一个因素。而上世纪90 年代中后期以来，全球
总体上都处在低利率的水平，对应的物价上涨率也不高，究竟是低利率导致了低通胀，还是低通胀拉低了利率水平，
很难去论证。但一个不争的事实是，社会劳动生产率的大幅提高和全球贸易的空前繁荣，使得全球商品总供给大于
总需求，从而使得CPI 总体上处于比较低的水平。而全球的主要经济体为了刺激消费，又采取了宽松的货币政策，
增加债务和投放货币，导致以中国为代表的出口导向型国家经济高速增长，大量的低廉出口商品抑制了进口国的物
价上涨，使得如美国这些主要经济体可以在低利率水平上大量举债。而货币供应量的大幅增加又被资本规模的扩大
和资本流动性的增加所吸纳，低利率水平则降低了对资本回报的要求。因此，资产价格上涨幅度远高于物价涨幅，
或者说，资产膨胀取代物价上涨成为一种货币现象，已经成为现代经济的特征。
今年以来，中国的股价和主要城市的房价都出现了大幅上涨，其中股市上半年的涨幅在60%以上，房价的涨幅
也超过20%，如果把两者的涨幅进行加权平均，其涨幅大大超过22.5%的超额货币供给率。但无论上市公司的盈利
增长，还是房屋租金率，都没有显著提高，说明资产价格的上涨更多地体现着货币贬值的幅度。假如把CPI 和股
价指数、房价指数等合成一个综合价格指数，那么，这个价格指数将说明中国已经处于比较高的通胀水平了。
需求不旺何来通胀
在影响通胀的诸多因素中，资产价格也许不是最主要的。我们从通胀的定义中也不难找到相关答案，即在社会
总需求大于社会总供给的情况下，才会出现通胀现象。有人简单地把货币投放过多等同于通胀，又把这次金融危机
所带来的经济萧条叠加在通胀上，于是便得出明年会面临“滞胀”的结论，这样的分析方法未免太教条了。在经济
史上，出现滞胀的情况并不多见，比较典型的是上世纪70 年代初美国所出现的滞胀，但这主要还是由于地域政治
冲突导致的石油危机所引发的。而目前全球的政治格局和经济状况都不大可能引发石油危机，即便石油等大宗商品
价格大幅上涨，其向PPI 传导、再向CPI 传导也需要具备各种条件，因此石油价格上涨不等于通胀。在目前金融
衍生品市场非常发达的情况下，石油期货实际上已经成为一种准金融资产，它的价格波动也不完全受实体经济的供
需影响。
事实上，大量的案例已经证明，货币供给过大也未必导致物价上涨，通胀可以是货币现象，资产价格膨胀也可
以是货币现象，而在过去30 年的全球经济中，货币现象更多地体现在资产价格的上涨而非物价上涨方面。原因或
许在于，由于全球经济的一体化趋势，各个生产要素的流动性得以改善和配置更加合理，使得全要素生产率水平大
幅提高，从而使社会总供给的能力也大大加强了，以至于产能利用率不足成为全球各个经济体的常态，产能过剩意
味着社会总供给能力大于总需求，从而抑制物价上涨。
而以美国为代表的发达国家，为了解决需求不足问题，不断提高政府的负债率，放任金融市场降低信贷发放门
槛，推出各种衍生品交易业务，提高杠杆率，从而拉长了经济繁荣的时间，同时也促使中国成为出口导向型国家。
因此，中国成为世界工厂建立在发达国家的高杠杆率基础之上，当这些国家的政府、企业和个人不得不去杠杆化的
时候，中国、日本、德国和韩国这些向全球提供货品的制造业大国的产能就出现了极大过剩。这就是为何次贷危机
发生在美国，而日本和德国却遭遇更大的冲击、GDP 下滑幅度远大于美国的原因。韩国商品的最大出口地是中国和
其他发展中国家，故受冲击的幅度要小一些。但危机之后，欧美日的经济复苏不会是“V” 型的，所以，产能过剩、
全球的总供给大于总需求状态将难以得到改善。
再看一下次贷危机爆发后中国的应对策略。面对发达国家去杠杆化所导致的进出口规模的大幅下滑，中国也及
时推出积极财政政策和宽松货币政策。财政政策主要是两年4 万亿的投资及税收减免等措施；货币政策则更多地
体现在为财政支持的投资项目给予信贷配套以及优惠的贷款利率上，今年上半年新增贷款就已经突破7 万亿元。
这些举措虽然也有助于扩大内需和促进就业，但其主要贡献还是在拉动GDP 增长方面，即资本形成的大大增加，
而对于最终消费的贡献并不大。因此，虽然我们的经济刺激目标是多重的，即保增长、调结构、扩内需，但实际执
行中，财政支出的重点还是放在保增长上了。
从今年的财政支出结构看，总规模9080 亿元的公共投资中，大约75%用于所谓“铁公基”方面，其主要作用
在于扩大供给，少部分用于民生和刺激需求。虽然今年政府在医疗卫生、社会保障等民生方面的支出也有明显的增
加，并且在促内需方面也加大了力度，如实施家电下乡、小排量汽车减免购置税等政策，但比起居民收入增速的大
幅回落来，还是显得杯水车薪。如从今年上半年个人所得税的征收情况看，所得税额为2136.7 亿元，几乎与去年
持平。一方面，大规模的公共投资推动了产能的扩张，社会总供给能力又进一步提升；另一方面，社会总收入水平
没有能够得到相应的提升，社会收入结构的不合理性加剧，导致社会总需求增速放缓。所以，在供大于求的格局下，
CPI 的上涨就缺乏动力。
如果我们的财政支出中有很大一部分是发放消费券，或大幅提高贫困人口或低收入群体的收入补贴，那么，这
部分人群的边际消费倾向决定了他们对于内需的拉动作用比较大。当然，这也只是理想化的建议，实际中如何操作
是一个问题。因此，目前并没有显著扩充内需条件下，CPI 是否上涨更多将取决于外部环境的变化，如果出口能够
好转，那么CPI 将会明显提高，否则2010 年仍将是一个低通胀的年份。