2009年 三季度经济回顾与政策展望
□   中金研究所
要点分析：
　　美国经济反弹、货币政策宽松、美元贬值、风险偏好上升等国际因素将利好包括中国在内的新兴市场。而中国
经济在经历了比1997年金融危机更严重的外部冲击后，不仅自身经济强劲反弹，而且对全球经济的复苏做出重要
贡献。其缘由包括政府及时果断的经济刺激措施；历次重大改革（房改、国企改革和金融改革）所积累的财力支持
和经济基础；还有人口结构因素给中国带来的消费强劲增长的机遇。
　　预计全球主要经济体在2009年下半年将出现“V”型反弹，得益于再库存的启动和财政刺激对经济的暂时拉动。
美国GDP年环比增速有望在三至四季度达到3.2%～3.6%，全年GDP萎缩2.5%，而2010年GDP将增长2.1%，但环
比增速逐渐放缓，呈现倒“V”型走势。当前信贷继续收缩、失业率居高不下、家庭部门资产负债结构仍在修复，
尤其是到2010年下半年，届时财政刺激将逐渐消失，复苏前景仍存在不确定性。预计美国将会继续有序的从量化
型政策中先退出，以权衡充分就业和物价稳定这两个宗旨，但在2010年上半年前不会加息。美元指数自今年3月
以来已贬值了近16%，目前刚回到危机前（2008年8月份）水平。然而危机并未改变基本面因素对美元的贬值压力，
而财政赤字更是大幅上升，进一步导致美元在近期内难以脱离震荡贬值的轨迹。
　　中国投资、消费继续稳步上升，带动经济三季度强劲反弹，GDP同比增速至8.9%（见图1），工业回升态势确
立，通缩进一步减轻，流动性依然充裕。展望下半年和明年经济走势，认为环比增速会出现“W=V+V”型趋势：两
个“V”型分别出现在去年底和今年底或明年初。我们将今年GDP 增速预测从8.2%上调至8.4%，明年从8.6%上调
至8.8%，三驾马车的贡献更为平衡，且更有效。房地产销售将持续高速增长，即便有部分不是自住需求，但也是
刚性需求，因为房地产是社会保障体系缺失的自发补充。房地产投资将替代基建投资，出口受外需反弹和前期汇率
贬值推动稳步复苏，且结构明显升级，将为第四季度及明年经济增长提供坚强后盾。
　　消费马车正在加速。短期来看，前期房地产销售的火爆对下游消费的拉动（在中西部地区更为明显），农村消
费模式城市化以及政府近期出台有利于消费的诸多政策，包括对发放消费券进行规范化和鼓励，取消农业税、扩大
补贴、免除农村教育课本费，逐步建立农村社保体系，提高农产品价格，均有助于消费增长。长期来看，人口结构
对消费起到重要推动——20～30岁人群占比上升，使2005～2015年中国处于结婚高峰的“黄金十年”，推高房地
产需求；此外，“80后”在旅游、餐饮、服装、文化娱乐以及汽车等项目上的消费倾向明显高于前辈。

政策展望：
　　中国经济仍面临欧美经济再次探底的风险，明年的政策基调继续关注经济增长和结构调整，以及防范资产价格
泡沫化的风险，财政政策将继续保持宽松的态势，货币政策虽转为中性偏紧，但实际效果很可能是“明紧实松”，
以稳健为主。
　　1.美国经济明年下半年可能出现二次探底，直接打击中国出口。中国为了避免被再度恶化的外部经济所拖累，
应当在财政政策方面留有充足弹药；同时，中国目前改善的财政收入为继续采取“宽财政”提供条件：
　　●刺激政策对于中国经济走出危机成效显著  未来政府手中尚有足够的筹码来拉动投资——4万亿元投资中，
新增中央政府公共投资1.18万亿元，其中2008 年四季度安排新增投资1040亿元，2009年4875亿元，2010年预
计安排5885亿元。估算显示，2009年新增投资占GDP比重达到1.5%，考虑到财政支出的乘数效应，拉动当年GDP4.5
个百分点。此外，2009年以来，中央政府实施各种鼓励补贴政策以刺激消费，尤其是对于农村地区消费的补贴，“家
电下乡”、“家电以旧换新”、“汽车下乡”政策取得了显著效果。
　　●财政收入总体改善，将成为“宽财政”的有力保障  9月全国财政收入同比增长33%（前9个月增长5.3%），
连续第5个月实现正增长，反映经济企稳回升。其中税收收入前3季度达45067.56亿元，同比增长2.2%，首次实
现正增长。随着经济的进一步好转，财政收入有望增加，我们认为全年财政收入增长8%的预算目标有望实现。
　　●明年将加强财政支出对促消费和保民生的投入  前3季度财政支出在交通运输（增长66.3%）、环境保护
（56.4%）、农林水事务（51.2%）和医疗卫生（30.5%）方面的投入较大。明年将着重于支持居民消费，特别是扶持
农村消费，扩大转移性支付和医疗文教方面的支出。
　　2.中国明年货币政策将“两条腿”走路，内外互补，总体流动性依然充裕
      预计目前适度宽松的货币政策在年底之前保持不变，明年货币政策转向稳健，优先使用发行央票、定向票据
等工具，存款准备金率上调则会迟缓，上调基准利率最早也要到明年下半年。
　　●国内信贷下降对流动性影响不大  今年超9.5万亿元、明年7.5万亿～8万亿元的新增贷款规模已经能够保
证对实体经济的支持力度。
　　●国际资本再现流入，对宽松的流动性带来贡献  中国经济基本面鹤立鸡群，加之投资者的风险偏好更青睐新
兴市场，人民币升值压力增加，都使得中国将面临资金流入压力（估算三季度外汇储备增量中不可被解释的短期资
本超过500亿美元）：①随着四季度及明年出口复苏及贸易顺差上升，外汇储备将不断攀升；②美联储近期不会加
息，造成美元大幅贬值，大量短期资本流入中国在内的新兴市场。一方面增大资产泡沫的风险；而另一方面，热钱
流入带来的外汇占款的相应增长也将加大流动性。
　　●实际效果而言，历史上2005年的“紧信贷、宽货币”很可能在2010 年重新上演  政府在看到经济复苏、
保八无虞（今年四季度GDP同比增速高达10%以上，同时M2增速接近30%），政策层面将出现收紧信号，央行可能
会通过公开市场操作对冲流动性，甚至不排除明年年中上调存款准备金率的可能，以控制基础货币的投放。但外汇
占款的大幅增加，投资意愿上升等，都将推高货币乘数，从而放大货币供应量。
　　●中国难加息  外因：中国货币政策缺乏独立性（汇率刚性），在美国加息之前（预计美国明年上半年不加息），
中国擅自加息只会引来更多热钱流入。内因：国内信贷增速具有较强惯性，造成“名紧实松”：因为今年以来的“宽
信贷”主要倾斜向政府项目、大型基建项目，例如上半年新增中长期贷款主要投向基础建设行业（占比51.6%）和
房地产业（占比11.3%）。这些项目投入大、期限长、惯性强，这意味着央行可能会明年被迫继续执行“名紧实松”
的货币政策，以避免大量烂尾工程和银行坏账的出现。内外因素使得中国即使有紧缩的意愿，也难于真正实现。假
如美国一旦加息，中国可能会跟进，我们认为也可能采取“非对称加息”方式，提高存款利率的必要性大于贷款利
率。
　　●人民币升值压力增强  出口订单不断复苏预示中国贸易顺差额将扩大；美元汇率下降以及热钱流入再显端
倪；而且近期贸易摩擦频发，都将对人民币汇率产生向上压力。鉴于目前中国的货币政策要保持人民币币值稳定，
以及出口尚待恢复，由此判断明年上半年兑美元保持稳定，明年底可能小幅升值3%左右，长期升值空间更大。
　　●行政手段防通胀  中国的通胀可能早于美国来临，预计明年CPI达到3.5%，因此调控也应当快于美国，但
调控将是组合拳，重拳不在货币政策，而在行政措施，譬如发改委控制新投资项目的审批速度；在一些领域实施物
价管制、补贴种粮、养猪以推动供给（毕竟中国财政状况相对良好），以及暂停公用事业的价格改革。