华鲁恒升（600426）：煤化工产业链完整 成本优势明显
□ 齐鲁证券
投资要点：
●华鲁恒升是国内尿素、DMF行业的龙头企业。目前尿素产能110万t/a，2010年2月预计新增产能40万t/a；
DMF23万t/a；醋酸23万t/a，通过增发项目，2012年公司醋酸产能将达80万t/a。
●华鲁恒升技术实力雄厚，通过洁净煤气化以及“一头三线”的产业链，取得了突出的成本优势、多联产优势，
在煤头尿素企业中成本最低。
●目前石油价格在70美元/桶附近，国内天然气价格面临上涨压力，煤化工具有比较优势。
●DMF下游纺织、鞋类产业景气度回升，而上游甲醇长期受国外同类低价产品制约，价格低迷，DMF毛利率有
望进一步提升。
●2010年预计华鲁恒升2009～2011年EPS 0.84元、1.10元、1.36元，推荐投资。
公司主业
1.煤头尿素龙头 DMF行业国内领先 华鲁恒升现已形成化肥、化工“双轮驱动”的煤化工产业格局，通过
煤气化技术生产合成氨和甲醇，并以合成氨和甲醇为原料生产尿素、DMF（二甲基甲酰胺）以及其他下游产品。公
司是国内尿素、DMF行业的龙头企业。目前尿素产能110万t/a，2010年2月预计新增产能40万t/a；DMF产能23
万t/a；醋酸产能23万t/a，通过增发项目，2012年公司醋酸产能将达80万t/a。2009年上半年公司主营业务收
入所占比重见图1。
2.产业链完整 技术水平高 华鲁恒升拥有具有国内自主知识产权的洁净煤气化技术。以洁净煤气化技术为依
托，公司实现了“一头三尾”产业链，化肥、化工、气体多联产，除煤炭外，几乎不用购买大宗原料，几大产品的
原料基本自给，资源综合利用率高，居于行业领先地位，见图2。
与传统气化炉只使用无烟煤相比，公司采用水煤浆气化技术，可使用烟煤、褐煤，节约了生产成本。公司已经
形成了比较完整的从上游甲醇、合成氨到下游尿素、DMF以及醋酸的产业链，可以根据每种产品的价格变化灵活调
整产品结构，规避某种产品价格波动带来的风险，实现利润最大化。随着原油价格上涨，工业用气价格面临调整压
力，公司以煤为原料的成本优势更加明显。
主营产品竞争优势明显
1.尿素产品 据氮肥工业协会预计，今年年底国内尿素产能将突破6300万t/a，而市场有效需求仅为5100万
t。在国内有10几家尿素的上市公司，煤头尿素和气头尿素各半，气头尿素产能占总产能的30%，供应的市场以南
方为主。
目前，气头尿素的成本在1200～1400元/t，煤头尿素的成本1400～1500元/t，由于采用较为先进的煤气化技
术，华鲁恒升出产的尿素成本一直在煤头尿素公司里是最低的，并且毛利率接近气头尿素厂家毛利率。当前，国内
尿素市场已进入淡储阶段，根据规划，今年淡储总量将控制在1600万t，其中尿素占到800万t左右，其余以磷
肥为主。未来天然气提价对于气头尿素企业形成不利影响。国内煤炭价格已经实现市场化，但天然气价格仍受到管
制，国内气头尿素企业毛利率明显高于煤头企业。未来化肥用天然气价格上调，气头尿素企业的利润空间将会被压
缩。
2.DMF产品 我国是全球最大的DMF生产地，2008年国内产能为84.5万t/a，占全球产能61.5%，当年产量只
有50万t，装置开工率很低。但国内产能扩张仍在继续：江山化工2010年10万t/aDMF有望投产，还有后续30
万t/a的框架性协议；鲁西化工10万t/a项目正在建设。预计2012年国内DMF产能将达到145万t/a。
甲醇成本占DMF成本一半左右，2008年甲醇价格上涨给江山化工生产带来巨大压力，而华鲁恒升配套生产34
万t/a甲醇，可以完全实现自己供给，不受甲醇价格波动带来的影响。2008年甲醇价格达到接近5000元/t时公司
毛利率也一直保持稳定。目前甲醇价格低迷，公司采取灵活生产，从外面购买部分甲醇。
DMF主要应用在浆料、氨纶，华鲁恒升60%的产品应用在氨纶。纺织行业目前景气度高，氨纶价格在48000元
/t，并保持上涨趋势，市场看好。
3.醋酸产品 华鲁恒升拟非公开发行股票数量不超过14000万股，扣除发行费用后全部用于投资公司醋酸装置
节能新工艺改造项目。该项目建设期3年，预计2012年建成投产，项目建成后将为公司增加醋酸产能60万t/a，
公司醋酸总能力达到80万t/a。公司洁净煤气化技术优势将得到进一步巩固，煤气化平台进一步扩展，为向下游
多线延伸创造条件，使公司更有能力进入高技术含量、高附加值的其他化工领域，从而进一步丰富产业链，提高产
品附加值，大幅提高公司竞争力。
随着国内经济形势的好转，当前醋酸价格超过3800元/t，比5月份增长近700元/t，形势看好，见图3。
风险提示：
①宏观经济形势发生波动；②国际原油价格发生较大幅度波动。