石化行业: 受益于景气复苏“东风”
□ 东方证券
2008年全面爆发的经济危机使世界大多数经济体都陷入了衰退，随之而来的石化产品价格也出现了雪崩般的
下跌。再考虑到2009年庞大的在建产能规模，市场当时对2009年石化的景气预期是比较悲观的。但出乎人们意料
的是，石化产业的景气在2009年出现了大幅的反弹。以乙烯价格衡量，至2009年底已恢复到了1180美元/t，吨
综合毛利水平也恢复到460～490 美元，分别为2008年最高水平的70%和83%。而同期石油价格的涨幅仅为57%。
我们分析认为2009 年景气状况的超预期主要是受以下几点原因的驱动：①各国政府相继推出的经济刺激计划，
提振了对基本化工品的需求；②中东新增乙烯产能的延迟投放（规模大致在200万t/a），这大大减缓了供给端的
压力。
对未来石化景气程度的展望
1.需求端对景气的影响
石化产业是国民经济的基础行业，其需求受宏观经济增长影响很大。以“化工产品之母”的乙烯为例：2000～
2007年全球经济增长率为4.2%，同期乙烯消费量的增长率为3.5%，呈现出极强的相关性。2009年随着世界经济的
复苏，乙烯需求逐渐复苏。2010年全球需求增速在3%以上，总需求量将达到1.13 亿t。过去15年，受益于经济
的高速增长，我国乙烯消费增长速度远高于世界平均水平，当量消费量年均增长率达到16.1%。在经历了2009年
的反弹后，2010年我国乙烯的需求还将保持高速增长，增长量在300万t左右。考虑到未来几年我国经济增长率
将维持在9%左右，乙烯的需求增长率相应的也将保持在两位数的水平上。应该说，需求端对未来石化周期的影响
还是正面的。
2.供给端对景气的影响
与需求端的高增长相对应的是，2009年开始全球乙烯产能扩张的步伐也大大加快。2010年新增的有效产能就
可能在800万t/a以上，而对应的全球需求增量仅为300万t左右。从新增产能分布的国家来看，主要是集中在亚
洲（尤其是中国）和中东国家。作为乙烯需求的增长大国，中国的乙烯生产能力在过去10年间也保持了12%的年
增长率，从2001年的不足500万t/a，发展到2009年的1080万t/a，占到全球乙烯产能的10%，仅次于美国（20%），
居世界第二位。从现有的产能规划分析，未来几年我国的产能增长还将很快，供给端的压力不容小视。
如上所述，我们认为2010年供给端的产能急剧释放会给景气造成相当的负面影响。但考虑到很多亚洲石化企
业因为2009年的盈利良好，而普遍将设备检修延后至2010年，因此2010年的设备检修率将显著高于2009年。据
CMAI 预测，2010年全球因检修而损失的产能在15%，而2009年仅为10%。而且这些设备的检修期基本都集中在上
半年，这将有效的对冲新增产能的冲击。因此我们认为2010年上半年景气仍将在高位运行。而下半年随着产能逐
步释放，行业面临的压力可能较大。2011年的情况会比2010年下半年有显著的改善，需求端随着全球经济的进一
步好转，需求将有望加速增长，而供给端2011年的新增产能明显小于2010年，新增需求基本可以消化当年的新增
产能，因此预测2011年的景气程度应该大致与2006年相当。2012年供给端的新增产能与2011年基本相当，而需
求的增长将使石化行业景气度进一步提升。2012年以后，随着中东廉价的乙烷资源的逐渐稀缺和我国在乙烯产能
连续大幅扩张，必然出现的新增产能趋缓，全球产能释放速度将显著降低，因此我们预测本轮的景气高点很有可能
出现在2013～2014年。
我国石化企业盈利能力分析
1.我国供给结构分析
尽管我国石化产品产能在过去几年实现了高速的增长，但依然无法满足我国经济发展的需要，在大多数石化产
品上，我国都依赖于进口。2008年我国60%以上的石化产品的自给率低于80%。截至2009年底，我国乙烯产量相
对于乙烯当量消费量的自给率尚不足50%。2010、2011年我国乙烯新增产能规模都在200万t/a以上，虽然规模很
大，但据METI预测中国乙烯2012年当量缺口仍将达到1000万t以上。因此我们认为国内的新增产能并不会造成
供给过剩，而是更多的体现在替代进口，提高我国石化产品的自给率水平。
从我国进口产品的产地来看，主要还是集中在韩国、中国台湾和东南亚等邻近国家和地区。考虑到这几个国家
和地区相对我国并无明显的原材料成本优势，我国新增的产能对其替代的难度不大。未来可能会对我国石化产品价
格造成实质性冲击的可能还是中东地区的新增廉价产能。
2.中东产能对我国景气的影响分析
中东产能因为利用当地价格低廉的乙烷作为裂解原料，在高油价的背景下具有较为明显的原料价格优势。并且
其产能扩张的速度也很快，2009～2012年的乙烯总投产规模预计在1000万t/a以上，占到世界新增产能的40%左
右。其急剧扩张的产能是否会伴随着向我国倾销廉价石化产品引起了市场的普遍担忧。
针对这个问题，我们认为中东产能虽然有成本上的优势，但更多的还是体现在短期的冲击，并不足以从根本上
影响我国石化景气周期复苏的大背景。原因如下：
①中东国家往往在原料产地建设乙烯装置，建设成本较高。例如中东新建的以乙烷为原料的130万t/a乙烯装
置，一般总投资都在60亿美元以上；以石脑油为原料的装置总投资在100 亿美元以上。而国内建设一套同样规模
的石脑油装置，总投资仅为200亿元人民币。如果我们再考虑到中东高昂的人工成本和运至我国的海运费用，则中
东对我国的成本优势就没有这么明显了。
②由于建设了大量以乙烷为原料的乙烯装置，中东乙烷资源逐渐趋于短缺。新建的乙烯装置很多都已采用成本
更高的石脑油为原料，如Aramc Dow 投资的120万t/a乙烯项目和PetroRabigh投资建设的130万t/a乙烯项目。
依照OPEC的预测，2012以后由于廉价乙烷的供应已趋于饱和，中东的产能扩张的速度将减缓，因此中东的产能冲
击更多的是体现在今明两年。
③从生产规模上看，我国烯烃下游生产企业，除了中石油、中石化外规模都比较有限。如从中东进口乙烯原料，
在装船上并不具有规模效应，并且因海运和报关周期长，还要承担相当的期货敞口风险。从销售渠道上讲，相对外
国企业，我国石化公司更具主场优势，也更加熟悉国内市场，有自己成熟的销售渠道以及与国内用户多年交往形成
的产品忠诚度。这些优势是国外乙烯企业短时间内所赶不上的。
④从我国的进口结构上看， 中东产能现在所占比重还比较低，在10%左右。即使未来进口比重有所提升，也
更多的是体现在对韩国、中国台湾等高价产品的替代。对我国自有产能构成的威胁有限。
⑤石化工业作为战略性行业，我国政府一向高度重视。一旦出现中东低价对国内倾销石化产品的情况，不排除
我国政府在世贸公约允许的范围内对国外企业进行制裁，保护我国的民族石化工业。
综上所述，我们认为未来2年虽然有全球产能扩张的冲击，但因为我国的石化工业自给率目前仍然很低，国内
的新增产能替代进口的空间依然很大。而且我们判断国外新增产能的冲击更多的是体现在不同进口地之间的再分
配，不会对我国内的供求造成本质性的影响。因此未来几年，我国的石化行业仍有望实现稳定的盈利水平。以中国
石化为例，过去几年（除去2008年），其化工部的EBIT Margin基本维持在5%～13%这个水平上。依照我们对未来
石油价格在60～80 美元/桶区间运行的判断，则与2006、2007的年原油均价较为接近。由此我们认为未来几年的
石化EBIT Margin 也将比较接近这两年8%的水平，对应的乙烯吨综合毛利为2500元/t。
投资策略
分析认为，未来几年我国石化产业都处于景气复苏周期之中，毛利水平相较2008年的谷底，将有显著回升。
在这个大背景下，我们认为应优先选取在石化行业能贡献显著增量的公司，最大限度的受益于景气回升带来的盈利
增长。