二季度化工行业投资策略分析
□ 德邦证券
分析化工行业的盈利状况，一方面要看行业供需情况，另一方面要关注原油价格。石化和化工产品的主要原料
是石油和煤炭，其价格波动会影响行业的盈利。通过比较油价和化工毛利率历史数据发现：原油从35美元/桶上升
为60美元/桶，原油价格上升起了正向传导作用，基础化工和化工原料行业的毛利率大致呈上升趋势；当价格继续
上升到85美元/桶时，原料价格的正向传导受阻，相关行业的毛利率水平下降。 预计二季度原油价格维持在80～
100美元/桶， 处于化工产业链中间的基础化工产品价格会受成本上升推动价格上涨，但企业盈利改善的概率或将
减小，究其原因：一方面是这些行业多属大宗原料，同质性强，自身价格弹性并不大；另一方面，产能严重过剩和
集中度低是行业普遍现象，在原料价格上涨过程中，转移成本能力不强，盈利空间被挤压。
回顾1～3月化工品价格表现，烯烃类石化产品涨幅较小，苯环类石化产品涨幅较大，硫磺涨幅最大。上涨的
原因大致可分为以下几类：①原料推涨型，如丙烯和原盐价格上涨，推动丙烯腈和纯碱价格；②需求拉动型，如硫
磺价格上涨可能受到了国际磷肥需求量上升的影响；③供给短缺型，小类产品集中度较高，主要生产装置短期检修
使得产品供应偏紧。 下跌幅度较大的是醋酸、甲醇和甲苯，下跌原因可能为：①前期涨幅过高的修正；②产品供
需严重失衡，产能过剩严重，如醋酸。
对于二季度的行业判断，我们认为产业链格局将延续，化工产品上游的石油、天然气和煤炭等原料价格维持高
位，化工下游则受益于前期低原料成本获得了高于往年的毛利率，中游企业盈利受到两端挤压，艰难度日。未来基
础化工行业在“去产能化”过程中缓慢复苏，下游需求和出口将成为决定因素。我们看好原油价格，看淡基础化工
原料的价格反弹，下游的精细化工依然会获得较好的毛利率。 在投资板块上，我们看好以下两大板块：①农业相
关的农药化肥板块，粮食价格上涨将带动农民种粮施肥积极性，拉动化肥销售，尽管一季度遇上西南旱灾和北方春
耕延迟造成春耕旺季不旺，因此接下去农作物补种会有一波快速的行情；②具备成长空间的化工新材料板块，精细
化工直接面向衣食住行等板块，受益于国内产业升级、消费升级和环保升级，而且原材料供应充足，下游客户对价
格相对不敏感，兼具成长性和较好的盈利能力。
化肥农药板块将成为防御品种
民以食为天，粮食问题向来是我国民生建设的首要问题，也是全球在未来亟需积极应对的难题。2010年政府
工作报告便指出要稳定粮食生产，扩大油料种植面积，增加重要紧缺农产品供应，大规模开展粮棉油糖高产创建，
大规模开展园艺产品生产和畜牧水产养殖标准化创建，保障“米袋子”、“菜篮子”安全。继续实施对种粮农民直接
补贴，增加农资综合补贴、良种补贴、农机具购置补贴，进一步提高粮食最低收购价，早籼稻、中晚籼稻、粳稻每
50kg分别提高3元、5元和10元，小麦每50kg提高3元，继续实施重要农产品临时收储政策。国内粮食期货的价
格已经上涨至金融危机前的高点，种粮收益的提高必然会刺激农民增加农资投入，合理使用农药化肥获得增产增收。
从长期来看，城市化步伐将继续加快，未来人口约有70%将在城市中生活（而目前为49%），收入也将数倍于今
天的水平。要为数量更多、城市化程度更高和更为富裕的人口保障粮食供应， 2050年全球粮食产量（不含用于生
物燃料的粮食）必须提高70%。谷物年产量需要从目前的21亿t增至约30亿t，肉类年产量需要增长2亿t以上，
至4.7亿t。在发展中国家，所需增产量的80%将来自单产和复种指数的提高，只有20%来自扩大耕地。单产的提
升必然依靠合理的施肥和及时防治病害。在看好需求增长的同时，我们不得不面对的一个现实是国内化肥企业产能
过剩，产能过剩成为行业盈利的重要制约因素，而国内区域产能不平衡提供了投资机会，我们看好贵州氮肥龙头赤
天化（600227）。我国煤头氮肥产能大多集中在华北、西北，气头氮肥大多集中在西南，且总量偏低，如贵州省氮
肥供应存在缺口。随着民用天然气日益普及，居民用天然气和化肥用气争气现象日益突出，限气停气时有发生，这
进一步加剧了西南地区的尿素供应。赤天化（600227）公司管理层审时度势，在2005年、2007年分别上马2个煤
化工项目，既利用了贵州当地丰富的煤炭资源，又扩大了当地的市场份额。2个煤化工项目将分别在今年二季度和
年底投产，在天然气涨价背景下，公司的煤头尿素投产是公司的盈利增长点，未来3年公司进入盈利快速增长阶段。
化工新材料板块将成为进攻性品种
2010年政府工作报告提出要以工业、交通、建筑为重点，大力推进节能，提高能源效率，要努力建设以低碳
排放为特征的产业体系和消费模式。化工新材料板块涉及建筑节能的聚氨酯、受益于消费升级的硅橡胶和创业板的
新宙邦、回天胶业、天龙集团、安诺其和三聚环保。
1.烟台万华受益于建筑节能，二季度MDI价格有望上涨
建筑的能耗(包括建造能耗、生活能耗、采暖空调等)约占全社会总能耗的30%，其中最主要的是采暖和空调，
占到20%。我国每年新建房屋20亿m2中，99%以上是高能耗建筑；而既有的约430亿m2建筑中，只有4%采取了能
源效率措施，单位建筑面积采暖能耗为发达国家新建建筑的3倍以上。根据测算，如果不采取有力措施，到2020
年中国建筑能耗将是现在3倍以上。因此中国的建筑节能市场空间是极其巨大的，只是有待于政府立法推行。建筑
节能中在国外应用最广的则是聚氨酯，若PU外墙保温市场启动，将为聚氨酯的材料供应商提供巨大的市场空间。
烟台万华的MDI和硬泡聚醚均能实现自给，而且集团也较早的进入了外墙保温市场，万事具备，只欠东风。我们判
断MDI有望维持在较高的价格和利润水平，依据有以下三点：①行业的集中度高，基本被4～5家企业垄断，产品
议价能力相对较强；②技术门槛高，进入壁垒高；③）下游需求依然在增长，而新增产能较少。
烟台万华短期股价刺激因素来自于二季度MDI价格上涨。二季度，各厂家检修计划逐步实施，市场供应趋紧。
下游市场步入传统旺季，国内冰箱、冷柜对原料需求继续增长，同时北方建筑市场也已在3月中旬进入招投标，4
月将逐渐恢复开工，市场需求增加。两端挤压会加剧市场货源供应偏紧的趋势，拉动短期价格上涨。
2.硅橡胶需求空间广阔，看好新安股份，关注硅宝科技
硅橡胶作为一种传统橡胶和塑料的替代品，广泛用于建筑、汽车和电子按键，近几年一直保持着近两位数的增
长，2008年受金融危机影响，增速下滑，但随着房地产开工率上升、汽车产销量快速增长和电子行业复苏，需求
增速回复。随着国内单体产能的释放，进口依赖度逐渐下降，有机硅的盈利将逐步向上游金属硅和下游硅橡胶转移，
有机硅中间体的盈利将被削弱，新安股份具备完整的有机硅产业链，能有效规避行业上下游盈利波动，草甘膦处在
周期底部，未来有上升空间。
3.关注化工新材料次新股，小市场，大作为
创业板开闸以来，已有75家公司上市，化工新材料板块占据了13席，表明了化工新材料板块蕴藏了巨大的投
资机会。新能源技术是国家大力提倡和支持发展的领域，新能源汽车将主要依赖高性能的电池储存技术，创业板新
宙邦在超级电容器和锂电池电解液均走在国内企业先列，技术实力雄厚，回天胶业则受益于高铁建设；天龙集团的
水性油墨替代传统油墨；安诺其定位高端整体印染；三聚环保致力于脱硫净化剂和脱硫催化剂，顺应国家环保政策。
尽管创业板和中小板公司估值偏高，但从行业属性、公司竞争力和业绩增长确定性等基本面因素而言，我们认为回
天胶业、新宙邦天龙集团、安诺其和三聚环保的长期成长潜力值得关注，这些公司均在化工材料子行业某个分支占
据龙头地位，竞争优势明显，成长空间广阔，可以作为战略性品种配置。