巨化股份（600160）：氟化工行业龙头 碳交易收益稳定
□ 长城证券
巨化股份的控股股东巨化集团是浙江省国资委下属的国有独资公司，公司的主营业务包括氟化工和氯化工两大
部分。公司的核心业务在氟化工，氯碱部分由于国内产能过剩等多种原因，盈利能力较差，目前采取以氯定产措施，
基本上PVC处于停产状态。公司的产品包括烧碱46万t/a，R22制冷剂10万t/a（外销5万t），R134a制冷剂1.8
万t/a（今年将扩产到2.8万t/a，相应的原料TCE从2.5万t/a扩产到5万t/a）。公司其他产品包括，电子级氢
氟酸6000t/a，PTFE 6000t/a以及F46、R227、R125等多种制冷剂。
制冷剂的过去、现在和未来
R22和R134a都是广泛使用的制冷剂，主要用于空调领域，（R134a主要用于汽车空调 ），国内冰箱已经广泛使
用R600，国外的空调则普遍采用R410和R407c。 由于R22对臭氧层有破坏作用，同时温室气体潜能值高达1700，
是被蒙特利尔议定书强制淘汰的产品。R134a虽然不破坏臭氧层，但是温室气体潜能值也高达1300，同样受限。
根据协定，发达国家已经在2010年1月1日全面停止了R22的生产和使用。发展中国家以2009和2010年平
均生产量和消费量为基准，在2013年冻结R22的生产和销售量，2030年全部停止R22的生产和消费，2030～2040
年允许有年平均2.5%的R22供维修使用。协议的淘汰进程是，2013年开始不超过基准量100%，2015年开始不超过
90%，2020年开始不超过65%，2025年开始不超过32.5%，2030年开始不超过0%。 欧洲在淘汰R134a方面走在前
列。2004年欧盟通过的法规要求，2011年1月1日起，禁止新生产的汽车使用GWP值高于150的制冷剂，在2011～
2017年，按比例淘汰GWP大于150的制冷剂，2017年1月1日起，禁止所有汽车空调使用GWP大于150的制冷剂。
2009年5月曾有消息称，德国汽车业协会已经停止了所有有关新制冷剂的研发，准备抵制欧盟的禁令。
目前国内R22产能约40万t/a，需求量约30万t，其中20万t用作制冷剂，10万t用作化工原料。今年以
来，R22和R134a的价格都大幅上涨，原因一是在国内家电下乡等政策的拉动下，空调、冰箱、汽车等使用制冷剂
的产品产量迅速增加，带动了制冷剂的需求；二是欧美淘汰相关生产装置，一方面减少了供给，另一方面配套的氯
碱等装置的关闭减少了原料三氯乙烯和甲烷氯化物等的供给，原材料成本开始上涨。 R22和R134a在2009年时低
点价格分别在7000元/t和30000元/t，而目前最高达到了16000元/t和56000元/t。
对于这两种制冷剂的未来，如果说R134a淘汰不淘汰还有点争议外，R22作为破坏臭氧层的物质，是没有任何
争议的。长期来看，这两种物质由于其温室气体潜能，也不得不退出历史舞台，R22的淘汰要比R134a更加迫切。
但是在这样一个特殊的历史时期，我国仍处于强制淘汰的前夜，仍未开始正式禁止生产销售，而处于拉动经济的考
虑R22的下游又受到了国家政策的鼓励和拉动，所以R22产业反而迎来了一个“夕阳黄金期”。未来3～5年，乐观
情况下国内将不会再新增R22产能（需要发改委审批），而在淘汰过程中，规模较大、有配套原料的大企业必将受
益。所以短期内，可看好巨化的产业，长期来看，巨化也必须寻找发展方向。
碳交易，带来稳定收益
清洁发展机制，简称CDM(Clean Development Mechanism)，是《京都议定书》中引入的灵活履约机制之一。
CDM允许附件1缔约方与非附件1缔约方联合开展二氧化碳等温室气体减排项目。这些项目产生的减排数额可以被
附件1缔约方作为履行他们所承诺的限排或减排量。对发达国家而言，CDM提供了一种灵活的履约机制；而对于发
展中国家，通过CDM项目可以获得部分资金援助和先进技术。但是，CDM只能作为全球减排和技术转让的手段之一，
实现真正意义上的减排和技术转让还需要发达国家做出更多的努力。
巨化股份有3个CDM项目：
★项目一：经《国家发展改革委关于同意浙江巨化股份有限公司每年500t HFC-23 分解项目作为清洁发展机
制项目的批复》(发改地区[2005]2613 号)，巨化与日本JMD 温室气体减排株式会社签订了《温室气体减排合作合
同》，约定向其转让总量不超过4000万t二氧化碳当量，转让价格每吨不低于6.5 美元，转让期7年。2009年度
累计转让5679519t二氧化碳当量，确认营业收入人民币 8823.9618万元。
★项目二：经《关于同意浙江巨化股份有限公司第二个HFC-23 分解项目作为清洁发展机制项目的批复》(发
改地区[2006]1951 号)，巨化与气候变化资本有限公司(英国)和气候变化碳基金2s.a.r.l(卢森堡)签订了《购买
温室气体减排量合作合同》，约定公司向其转让总量不超过3500万t二氧化碳当量，每吨二氧化碳当量转让价格不
低于9欧元。2009年度累计转让3632600 t二氧化碳当量，确认营业收入人民币10722.5063万元。
★项目三：经《国家发展改革委关于浙江巨泰电石渣生产水泥熟料项目作为清洁发展机制项目的批复》(发改
地区[2008]246 号)，2008 年6 月16 日，子公司浙江衢州巨泰建材有限公司与日挥株式会社签订《浙江衢州巨泰
电石渣生产水泥熟料项目CERs 购买合同》，约定公司向其转让总量不超过75万t二氧化碳当量，每吨二氧化碳当
量转让价格为9.9欧元。2009 年已经在联和国CDM 项目注册。目前工程已经完工，但尚未正式投产。
三个项目中，前两个项目可为公司带来稳定的收入，第三个项目规模较小，且为投产，目前可暂时不考虑。
对于CDM的收入，目前的政策是国家留65%，企业留35%。税收方面，确认收入年度起前三年免税，接下来三
年减半征税。项目一2010到2012年减半，项目二2011到2013年减半。预计，今明两年CDM项目可为公司带来每
股收益0.30元和0.27元。
中化重组，路途遥远，目标仍在
2007年底,中化集团和巨化集团曾签订合作意向书，中化集团以51%的股权控股巨化集团。但是此项目已经过
了三年，仍未有实质性进展。 中化集团具有多种氟化工资产，包括在江西的500万t/a萤石，3万t/a R134a产
能，以及浙江化工研究院。浙江化工研究院的母公司浙江石化建设集团是与巨化集团同时和中化集团签订了合作议
定书，但中化对石化建的控股已经于2008年6月完成。浙江化工研究院在氟化工领域有着科研优势，是国家消耗
臭氧物质ODS替代品工程技术研究中心和浙江省氟化工工程技术研究中心的依托单位，其旗下的蓝天环保高科技公
司是其生产氟化工产品的主要单位。如果整合能够成功，那么中化将成为国内氟化工领域的巨型航母，日后以为巨
化股份为平台进一步内部整合氟化工资产也是可以预见的。 浙江省等各方面均表示仍有诚意继续推动中化控股巨
化。
业绩预测
根据预测，巨化的主营业务收入今明两年分别达到0.31元和0.43元，加上CDM的收入总的EPS为0.61元和
0.70元，给予2010年20～25倍PE，合理股价区间在12.2元至15.3元，给予推荐投资评级。