中东冲突爆发后，原油与石化产品价格经过初期的大幅震荡，目前波动渐渐趋缓。随着霍尔木兹海峡态势的来回拉扯，市场对于石化化工行业的认知也发生了显著的变化。从冲突初期认为原油不足导致供给紧张，开始发现加工能力不足才是中长期限制因素。这一转变的主要催化剂是6月底海峡暂时通行后，原油供给紧张的态势明显缓解，但海外成品油价差却继续扩大。这使得海外对于炼厂景气度的预期持续提升，相关上市公司的股价也表现良好。

　　然而，尽管中国坐拥全球最大的原油加工能力，市场却普遍认为国内炼厂很难直接受益于这一轮炼油的高景气。核心原因就是国内成品油出口有配额管控机制，过去多年出口量基本稳定。冲突爆发后，成品油出口的政策管控进一步收紧。不过，国内炼化企业虽然在冲突中看似并不直接受益，但却有望因此开启更长的景气周期。

　　在本次中东冲突爆发之前，炼化景气度已经低迷了两年。2025年底，市场普遍预期炼化景气度将逐渐修复。只不过当时期待的是化工部分的回暖，如裂解和重整装置的回报率提升，然而迎来的却是冲突爆发后海外成品油景气度的大幅提升。海外成品油的高景气将从三个方面加速国内炼化的景气修复。

成品油与化工品争夺原料

　　首先从短期来看，成品油过高的景气度，会通过炼厂生产调控使各种产品之间的景气度差异拉平。柴油本身是炼油过程中非常简单的产品，一般需要通过催化裂化、加氢裂化、延迟焦化等二次加工，将柴油等中质组分转化为轻质组分；再用于调和汽油，或进入化工部分的裂解和重整装置。当柴油景气度过高时，炼厂可以通过降低二次加工装置对中质组分的分解，来增产柴油。这就会导致汽油、石脑油等轻质组分的产出下降，最终使得各项产品的景气度相对均衡，并获得整体性提升。国内炼化企业虽然直接出口成品油较少，但也大概率会受益于石脑油景气度的提升。图1为炼化一体化生产流程示意图。

　　其次，国内虽然对成品油出口进行管控，但对一些介于化工品与调油组分之间的产品并没有约束。比如来自于重整装置的甲苯，以及与裂解原料有一定竞争关系的甲基叔丁基醚（MTBE）。从国内出口情况可以看出，从2022年俄乌冲突爆发，这些产品就立刻从净进口转为净出口。到2025年下半年，随着俄罗斯炼厂加工量下降，出口量开始明显提升。到2026年中东冲突爆发后，出口量进一步增加。这些调油组分的出口扩大，实际也表明国内炼化景气度也在被海外成品油景气度不断拉动。

化工投资将被抑制

　　国内在炼能快速增长的早期阶段，柴油的收率达到35%，柴汽比高达2.0。为了提升炼厂复杂度、降低柴油收率、满足快速增长的化工需求，我国的石化企业持续深耕。通过不断的技术突破和设备自主化，才使柴汽比降到1左右，并大量增产了烯烃、芳烃等化工品。而柴油毛利比正常情况高出约45美元/桶（约2250元/吨）。初级产品的暴利，势必会动摇多数企业向深加工产品发展的意愿。

　　同时，过去几年提供最主要化工增量的中国和中东地区，预计未来基础化工原料的供给增长也会显著放缓。如沙特近几年公布的主要改造升级炼化一体化项目进展都比较缓慢，国内石化龙头中国石化的炼油和化工板块资本开支计划明显下降。再叠加欧洲和东北亚地区的加速退出，预计全球范围内“油转化”的资本开支和产能增长会受到显著抑制，使化工景气度加速回升。

低炼油产能投放压制油价

　　目前来看，成品油高景气很难驱动炼油资本开支提升。展望未来，待中东冲突缓和，海峡通行恢复正常，如果国内炼化资本降速，中东和俄罗斯疲于修复战争冲击，则全球有效炼能的增长可能将非常有限。

　　同时，冲突大幅提升了各国对能源安全的诉求，预计未来全球原油供给增长将维持较高水平。北美地区过去多年一直保持良好增长，近两年每年产量增加90万桶/天以上。南美地区的巴西、圭亚那、阿根廷等国家近几年异军突起，未来也都有较大的发展规划，到2030年原油产量有望年均增长约60万桶/天。中东地区作为最大的产油区域，虽然过去几年增长一般，但在冲突期间发生了阿联酋退出OPEC等不利于供给格局的事件，未来供给增速也有望提升。综合来看，未来全球原油供给增速预计将持续高于炼能增速，油价大概率也将因此相对低迷。

　　全球炼能增长较快的时期发生在2012—2018年。该时期炼能增长较快，原油产量在美国页岩油影响下增长更加迅猛。这导致2014年油价暴跌，并维持了三年低位。而这三年中，炼化中化工部分的盈利一直维持高位。虽然景气度的成因较多，但油价低位-化工品低价-刺激需求增长-维持高景气的逻辑应当发挥了重要作用。因此，中东冲突缓和后，预计油价将均衡在较低水平，这也将为炼化一体化的景气度提供更长期的保障。