华鲁恒升（600426） 产量增加 成本下降 推动业绩增长
□余 凯
注意：华鲁恒升（600426）近日修改了股改方案。公司非流通股股东为获得所持有的公司非流通股上市流通权，
向公司流通股股东执行对价安排的基本情况为：非流通股股东按各自持有的非流通股股份的比例实施股权登记，登
记在册的流通股股东以每10股支付3.3股股票对价，共计支付29700000股。
■ 分析提示
对价水平中等偏上 该方案非流通股东送出比率为18.50%，流通股股东获付比例为33%，高于正在进行股改公
司的18.44%的送出比例及31.12%的获付比例，也高于完成股改公司的18.10%的送出比例及32.72%的获付比例。
尿素价格适度下滑，仍维持相对高位 2006年全国尿素产能将有较大增长，据统计，2005～2007年的扩建规
模约1000万t/a，较现有生产能力增长约30%，尿素价格适度回落不可避免。但2006年国际尿素价格还将在相对
高位，国内需求保持平稳，同时煤炭价格回落有限，天然气价格步入上调轨道，刚性生产成本制约尿素产能的释放
空间，预计尿素出厂价格还将在1500～1600元/t的相对高位。
DMF市场运行较为平稳 DMF价格在2005年第四季度已经回稳，阶段底部初步夯实。2005年我国DMF产能扩
张活跃，主要有华鲁恒升8万t/a扩产到15万t/a、河南安阳2万t/a扩至3万t/a、山东章丘日月新增加4万t/a、
扬-巴新增加4万t/a，这些扩产装置产能的逐步释放，2006年市场供应有所增加。在需求方面，2006国内需求包
括PU浆料和腈纶的消费量都将保持较高的增长速度，另外由于国内煤炭法生产DMF成本低于国际石油法，国内产
品有一定竞争力，出口量也会保持较高增速。因此，2006年我国DMF供需市场将较为平衡，市场价格将稳定在6000
元/t的水平上。
■ 业绩继续增长
2006年公司业绩增长预测为38%，每股收益达0.93元，见表1。业绩增长一方面来自于大氮肥装置开工率提
高（预计将超过90%）带来的尿素单位折旧费用和综合能耗降低，其生产成本将有较大下降空间；另一方面来自于
主要产品尿素、DMF产量的提高，尿素年产量将达到60万t左右。DMF方面，目前公司15万t/a DMF项目基本完
成，日产量为400t，2006年全年产量将达到15万t。
2005年公司股价与上证指数走势对比见图1。
■ 投资评级为“推荐”
股改方案实施后，2005年其市盈率从10.62倍下降到7.98倍，2006年预计市盈率从7.76倍下降到5.84倍，
市净率从2.14倍下降到1.61倍。市盈率水平不仅居于煤头企业的低端，也低于部分气头企业，市净率水平和G柳
化接近。因此，从市盈率水平看，公司估值偏低，股价有回归9～10倍正常水平的动力，给予“推荐”的投资评级。
风险提示
再融资风险和主导产品价格大幅下滑风险。
表1 2004～2007年华鲁恒升公司利润情况 万元
项 目 2004 年 2005年 2006年 2007年
主营业务收入 99347.56 134669.00 171235.00 213622.00
减：主营业务成本 78710.18 109620.57 134333.86 167586.46
主营业务税金及附加 548.79 686.81 873.30 1089.47
主营业务利润 20088.59 24361.62 36027.84 44946.07
加：其他业务利润 72.79 11.00 21.00 32.00
销售费用 1460.75 1791.10 2277.43 2841.17
管理费用 2471.25 3366.73 4280.88 5340.55
财务费用 939.56 942.68 1369.88 1922.60
营业利润 15289.82 18272.12 28120.66 34873.75
加：投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00
补贴收入 1.20 1090.00 600.00 0.00
营业外收入 38.68 156.00 171.60 188.76
减：营业外支出 103.41 12.00 18.00 19.80
利润总额 15226.29 19506.12 28874.26 35042.71
减：所得税 2612.62 2537.02 5528.51 7564.09
减：少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00
净利润 12613.68 16969.10 23345.76 27478.61