龙星化工（002442）：橡胶用炭黑成本优势明显
□   东海证券  毛伟
　　龙星化工专注于炭黑的生产和销售，其生产规模和盈利水平在国内炭黑厂商中均处于领先水平。公司的主要产
品为炭黑，包括N100、N200、N300、N500、N600、N700六个系列十多个品种，供应下游轮胎企业生产各种轮胎。
目前公司的炭黑产能为18万t/a，其中软质炭黑产能6万t/a，硬质炭黑12万t/a，拥有5条新工艺硬质炭黑生
产线和2条新工艺软质炭黑生产线，单炉能力在2万t/a以上。
　　公司掌握了自主研发炭黑反应炉的设计和制造能力，技术能力逐步得到行业内的认可，先后起草、修改和制定
了一些炭黑国家标准。依靠着强大的技术研发能力，公司的产品也具备了为米其林、固特异等外资高端轮胎企业提
供个性服务的能力。本次公开发行5000万股，占发行后总股本的25%，发行后总股本为2亿股。

主营业务：具有明显的成本优势
　　龙星化工的主要产品为硬质炭黑和软质炭黑，主要用作橡胶填充剂和补强剂，有助于提高橡胶的定伸应力，改
善轮胎橡胶的抓着力、抗撕裂性能和耐磨性能。2008年公司炭黑市场占有率为8.28%，在国内炭黑厂商中排名第二
位。公司积极进行产能的扩张，生产规模持续快速发展，2009年产能达到18万t/a，见表1。
　　报告期内龙星化工各项业务收入占比基本保持稳定，营业收入的主要来源是是炭黑，2009年炭黑业务收入占
到了营业收入的97%以上。从销售渠道来看，公司营业收入主要来源于国内市场，占营业收入的90%以上，见表2。
　　与已上市的黑猫股份和海印股份相比，本公司具有明显的盈利能力，毛利率上有3个百分点以上的优势，见表
3。
　　分析认为，龙星化工毛利率高于同业其他上市公司的原因主要是公司在生产成本上具有优势，表现在以下几点：
第一，炭黑生产的原材料约占生产成本的80%，而公司所在区域煤炭资源丰富，采购半径较小，原材料采购成本相
对较低；第二，公司单体工厂产能大，能优化资源配置降低消耗，相比于同行同样产能的工厂数少，在管理、销售
费用上占有优势；第三，公司比较重视技术研发，技术水平在国内处于领先水平，公司采用DCS控制系统确保产品
质量均匀稳定，突出的技术优势使得单耗下降；第四，公司建设了尾气发电装置，在满足炭黑用电自供的同时，剩
余电力对外销售，尾气发电对公司毛利率贡献在3%左右。
表1  龙星化工主营业务产品炭黑产销情况  万t/a
年份             2009         2008         2007
产能            18.00        14.00        14.00
产量/万t        18.28        14.63        11.98
销量/万t        18.84        14.26        11.45

　      表2  龙星化工营业收入构成        %
年份             2009         2008         2007
炭黑业务        97.57        97.51        97.98
电力业务         2.43         2.44         1.84
其他                0         0.05         0.18

   表3  龙星化工与同业毛利率对比      %
年份         2009         2008         2007
黑猫股份    19.40        15.44        18.83
海印股份    10.58        13.12        19.93
龙星化工    23.62        22.76        26.50
注：海印股份毛利率指标选取炭黑业务。

炭黑行业具有较好的发展前景
　　炭黑是橡胶工业第二大原材料，主要下游市场是轮胎和橡胶制品市场。根据中国橡胶工业协会炭黑分会的统计，
炭黑约67%用于生产轮胎橡胶，24%用于生产其他橡胶制品（包括胶管、胶带、胶板、橡胶密封材料和填充材料），
9%用于非橡胶工业。
　　随着我国国民经济的迅速发展，高速公路建设的快速发展，以及全球轮胎产能向我国转移的拉动，国内市场对
汽车和轮胎的需求迅速增长，作为轮胎等橡胶制品重要填充补强材料的炭黑需求量将迅速增长。2000～2009年，
我国炭黑产量从69万t增加到283万t，年复合增长率达到了17%，远高于世界2%的增长水平，我国炭黑的产销
量均居世界第一。
　　根据国务院公布的《汽车产业调整和振兴规划》，2009年我国汽车产销量力争超过1000万辆，并在未来3年
保持产销量10%的平均增长率。我国快速增长的汽车产量和汽车保有量将分别增加原配胎和替换胎的市场需求，从
而带动轮胎行业的发展。中央出台的4万亿元投资计划，其中45%用于基础设施建设工程，对与施工建设直接相关
的工程机械和运输行业是一大利好，进而带动工程胎和载重胎的需求。根据中国橡胶工业协会炭黑分会 今年3月
作出的预测，2010～2012年，全行业炭黑市场需求分别为320万t、368万t、416万t，炭黑行业的发展将保持持
续增长。

募投项目扩张公司产能
    龙星化工本次发行募集资金主要用于建设“一条4万t/a硬质新工艺炭黑生产装置、一条4万t/a软质新工艺
炭黑生产装置及6MW尾气综合利用项目”和“2条4万t/a新工艺硬质炭黑生产装置和15MW尾气综合利用项目”。
募投项目旨在扩大公司的产能规模，巩固技术领先地位，进一步提高市场占有率，详细项目见表4。
    项目建成后，龙星化工产能将达到30万t/a炭黑、42MW炭黑尾气发电能力，解决产能不能满足客户需求的矛
盾，新增产能将优先满足原有客户的需求。产能具体投放时间为，2011年炭黑达到26万t/a，2012年增加到30
万t/a。
                        表4  龙星化工募集项目明细        万元
序号                        项目名称                          投资金额
1        河北沙河本埠2条4.0万t/a硬/软质新工艺炭黑生产线        20090
2        6MW炭黑尾气发电工程                                         4855
3        河北沙河本埠2条4.0万t/a硬质新工艺炭黑生产线            25057
4        15 MW炭黑尾气发电工程                                     5993
        合计                                                    55995
盈利预测
　　在龙星化工募集资金项目顺利投产，炭黑产能快速增长的情况下，预计公司炭黑2010～2012年的产量分别为
21万t、26万t和30万t。公司2010～2012年的EPS分别为0.60元，0.74元和0.88元；结合目前市场的估值
水平，分析认为给予公司2010年18～25倍的市盈率较为合理，合理的价格区间为10.8～13.20元，见表5。
　　　　　　表5  龙星化工盈利预测和比率
年份                2009A    2010E   2011E    2012E
主营收入/百万元         968    1298    1630     1889
主营收入增长率/%     8.2    34.1    25.6     15.9
净利润/百万元          69     120     148      176
净利润增长/%         126    73.9    23.3     18.9
EPS/元                0.35    0.60    0.74     0.88