中国石化（600028.SH）：炼化引领石化业绩全面向好
□  银河证券
　　由于国际货币基金组织(IMF)近期预计2011年全球经济将强劲增长，认为2011年全球石油需求增加120万
桶。近期国际能源署(IEA)向上修正了2011年全球石油需求的预期，预计2011年将增至8820万桶/d，较此前预
期上调了30万桶，同比增幅为130万桶/d，主要因考虑到今年第三季度的需求强于预期。美国能源情报署（EIA）
则预计2011年全球石油日需求量为8744万桶，同比增幅为138万桶。石油输出国组织（OPEC）预计2011年全
球石油需求增长为105万桶/d，IEA、EIA和OPEC全球三大能源机构平均预计2010年全球石油需求增长为124
万桶/d，增幅都将远远低于目前600万桶/d的闲置原油产能（见表1）。故国际油价在2011年大幅上升的可能性
不大，但随着全球经济的继续好转，特别是中国等发展中国家石油需求持续增长，美元贬值等因素影响，我们判
断2011国际油价将呈现“升降升”的走势，全年均值在85美元/桶左右，低点在70美元/桶，高点在100美元/
桶左右。
表1  全球三大能源机构石油需求预测（百万桶/d）
                        EIA        IEA        OPEC    平均
2009年世界石油需求        84.1    84.8    84.31    84.40
2010年世界石油需求        86.06    86.9    85.36    86.11
2011年世界石油需求        87.44    88.2    86.41    87.35
增量                     1.38     1.3     1.05     1.24
增幅                    1.60%    1.50%    1.23%     1.44%

炼化仍是主力军，多数产品价格同比大幅上升
　　2010 年前三季度公司生产原油3493 万t，同比增长1.93%；生产天然气88.70 亿m3，同比增长45%。中国
石化生产的绝大部分原油及少量天然气用于公司自已的炼油、化工业务，其余外销给予其他客户。2010 年前三
季度公司实现原油价格3411 元/t，同比增长52.34%，原油加工量1.54 亿t，同比增长14.41%。前三季度，公
司国内成品油经销量和零售量分别为10435 万t和6414 万t，同比分别增长16.50%和11.22%；乙烯产量为661.0
万t,同比增长39.42%，合成树脂产量953.2 万t，同比增长28.67%。近期，乙烯、合成树脂等多数产品价格同
比大幅上升给公司提升整体盈利创造了良好的时机。

烃及衍生物在石化产业链上表现较好
　　（1）世界聚烯烃产销稳步增长　聚烯烃是烯烃的均聚物和共聚物的总称，主要包括聚乙烯、聚丙烯和聚1-
丁烯及其他烯烃类聚合物。聚烯烃树脂作为重要的合成材料之一，直接影响到国民经济的发展及国民消费水平的
提高，尤其是与包装、农业、建筑、汽车、电气和电子等下游行业紧密相关。由于聚烯烃具有良好的性能价格比，
在合成材料中的需求率不断提高，因此世界聚烯烃的生产能力增长率通常为5％左右。
　　(2)全球聚烯烃工业由欧美转向中东和亚太  20 世纪80 年代，北美、西欧、日本等发达国家各大石油化工
公司掌握先进的聚烯烃生产技术，因此三个地区的生产能力占全球80％以上。20年后，为节省原料和成品庞大
的运输费用，生产装置纷纷向市场所在地和原料生产地转移，使北美、西欧、日本的生产能力到21 世纪初已下
降到50％左右。相反，具有丰富原料的中东和未来主要成品市场亚太地区的生产能力所占比例明显上升。目前，
北美、西欧和亚洲已成为聚烯烃工业三大主要产地。从需求情况来看，到2010 年时亚太地区将成为最大的PE 树
脂进口地区，其中中国需求量最大。目前中国正成为世界上最大的PE 薄膜和包装袋出口国，大量供应北美、西
欧和日本。目前亚太地区PE 需求量将超过北美和西欧，成为PE最大消费地区。PE工业未来的竞争对手不仅有
传统材料如纸张、金属、玻璃，还需承受来自其他树脂的冲击。在软包装领域，三种PE 树脂仍将占主导，但PP
树脂应用范围正在不断拓宽，特别是在快餐包装领域。
　　(3)烃及衍生物带动石化盈利高增长  因烃类下游产品近期涨价幅度远高于原料石脑油价格涨幅，目前乙烯、
丙烯等烃及衍生物EBIT 已经高达4000元/t，烃及衍生物打开了石化行业盈利空间。目前三大合成材料价格已经
上涨至历史最高水平的75%～85%，而原料原油、石脑油价仅为历史最高水平的50%～60%，毛利显然已经明显上
升。分析认为，烃及衍生物带动的三大合成材料高盈利状况将会持续1～2 年，历史上每次烃类复苏都有2年左
右时间。受全球经济好转，化工出口持续上升，中国石化大幅上调2010年乙烯计划产量达869 万t，较2009 年
671.3万t增长29.45%，烃及衍生物带动石化产品总经销量和产品价格持续高增长，超出了市场预期。

环保要求与城镇化推动天然气消费高增长
　　天然气是最清洁的能源之一，其单位热值碳排放量要远远小于煤炭和石油，要减排碳就必须改变一次能源结
构。目前我国天然气消费占一次能源消费总量还不到4%，远低于美国的26%、西方七大工业国（G7）的25%、经
合组织的25%，也低于世界平均24%的水平。因此中国在低碳经济要求和天然气比重严重偏低情况下，将会尽一
切力量推动天然气开发与应用，中国天然气将迎来快速增长时期。
　　随着城市化进程的加快，城市天然气需求潜力将进一步扩大。根据国家天然气发展总体规划，2010 年通天
然气城市将增加到290个，在2020 年前城市燃气用天然气增速将保持15%左右，2020年前后城市燃气用天然气
消费量将达到850 亿m3，到21世纪中叶全国76%的城市将用上天然气，天然气将逐步成为城市燃气市场的主要
燃料，城市燃气占天然气消费比重有望进一步向发达国家40%左右的水平靠拢。2000 年以来，我国天然气产销都
呈现快速增长的态势，2000～2009年，年均增长率达到约16%，超过除了核能之外的其他一次能源的增速，远高
于同期石油和煤炭6.8%和9.0%的增速。低碳与城镇化双轮推动下天然气必将是21 世纪消费量增长最快的能源。
　　由于我国天然气价格在政府长期控制下相对偏低，天然气价格将独立于石油不断走高。随着需求增长，天然
气将由目前的供需基本平衡转为短缺，预计2010年天然气供需缺口为300亿m3左右，进口占比约20%，2015 年
缺口为500亿m3，2020年缺口将达到900亿m3。目前工业用天然气出厂价仅为原油价格的33％，而成熟市场经
济国家天然气与原油比价通常在0.65～0.80。天然气价格改革符合我国资源价格改革大方向。从长期角度看，天
然气价格会持续上涨，中国石油、中国石化两大集团受益较大。中国石化2010 年上半年天然气产销47.3 亿m3，
同比增长40.4%。预计全年天然气产销在110 亿m3左右，每千立方米均提高230元，增加25.3亿利润，扣税后
相当于增加19亿元净利润，相当于EPS 增加0.022元。

投资建议
　　受全球石油供给增量仍然大于需求增量及需求随着世界经济的转暖而进一步向好影响，2011 年国际油价将
呈现“升降升”型小幅走高，年均值在85美元/桶附近，十分有利于公司整体业绩提升。另外，世界聚烯烃产销
稳步增长，全球聚烯烃工业由欧美转向中东和亚太，烃及衍生物在石化产业链上表现较好，环保要求与城镇化推
动天然气消费高增长，气价上调大石化受。中国石化因为勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增
长。我们对公司2010～2012年盈利预测为0.90元、1元和1.15元，维持推荐评级。