新形势下谈国际油价对国内CPI的影响
□   国金证券
    在判断中东局势可控的前提下，短期冲击引发的“风险溢价”会出现一定回调，油价短期可能回落至90～100
美元/桶区间。中东更可能以渐进、平和的方式推行民主政治进程，而北非的不确定性相对较高；在中东局势可
控情况下，沙特等主要OPEC国有能力利用闲置产能，填补北非原油供给缺口；目前金融市场避险情绪升级，但
并未出现过度恐慌。由于全球经济复苏延续，加之美联储在2011年仍将维持低利率和宽松货币政策以降低高失
业率，扶持经济恢复。分析认为从长期看油价依然将维持缓慢走高，全年均价在 100美元/桶以上。
　  由于中国的原油依存度已从5年前的47%上升至目前的55%，而汽车石油消费比重近年也大幅增长，成品油
调价机制进一步改革，在 2011年原油价格上涨带来的效应有别于以往的经验研究。现将一些判断结论描述如下：
    1.国际原油与国内油价同步性增强
    从考虑对国内经济的冲击角度看，我国成品油的调价机制将20天的评价周期进一步缩短，国际、国内乃至
成品油的价格同步性增强（图1）。
    2.国际原油对国内价格的影响具有非对称性
    原油价格上涨与下降，对国内 CPI 的影响并不一致。直观的观察，国际原油价格上涨时国内CPI 上涨较为
迅速、曲线较为陡峭；而当国际原油价格下跌时，CPI 指数下降则较为平缓。
    3.国际原油价格连续上行影响更大
    原油价格的上涨有时为恢复性上涨，有时则出现连续上涨；后者对 CPI 指数的影响更大。连续上涨使得各
方面的影响加剧，并且对强化通胀预期起到推动作用。对比各类估计，非对称性、以及连续价格突破的模型估计，
原油价格连续上行对物价的影响更大。而基于投入产出表的计算其价格传导，则影响最大（见表1）。
　　由于油价上涨到一定高度，存在价格管制。在考虑价格管制的情况下，基于投入产出表的计算（统计局课题
组），假设某一部门的价格固定，则相对的CPI 影响结果表2。
    分析认为， 2011年在政府不进行价格管控的情况下，原油价格1%变动对CPI 的影响应该在0.05%～0.08%，
而非 0.02%～0.03%；根据投入产品表计算的弹性（CPI 0.12%，PPI 0.17%）可以视为无政府价格管制、经济延
续原有趋势顺利传导通胀状态下的上限看待。
    4.国际油价向国内物价的传导加速
    早期的研究表明，国际油价向国内物价的传导大约 4～5个月时间，但 2011年这种传导缩短为1个季度甚
至更短。从国际油价对 CPI 指数及各分项的脉冲响应可见，CPI各分项在当期并没有反应，但在随后2个月急剧
升高，并在第2个月达到峰值，总体CPI则在之后3～4个四个月达到峰值，历史信息观察，国际油价对CPI 指
数的影响大约存在1个月的时滞。由于 2011 年原油定价机制将进一步国际化，这一判断更加具有合理性。
    5.对2011年CPI的拉动测算
    如下的测算并非真实状况：
    假设经济趋势延续2010年四季度的趋势，并且2011年4个季度原油价格分别为90、97、104、111美元/桶
（2011年平均为100美元/桶），按照0.05%的弹性，并且在当季度传导，则：2011年4个季度的CPI将分别上升
0.34、0.47、0.43、0.40个百分点。如果提高2011年的油价假设，相应的对CPI拉动则将更加明显（见表3）。
在我们的假设中，2011年二季度 CPI 受到的影响较大。
    尽管结果比较悲观，但庆幸的是从历史状况考察，原油价格连续上涨带来的高通胀并非不可抑制，这种情况
出现在2004年下半年，当时季度 M2增速为14%，GDP增速为9%以下；原油价格对经济增长与价格的影响可以用
多重效应来解释。但在2011年，更加值得重视的“实际余额效应”。一方面由于2011年的广义货币供应目标初
步定在16%，略低于2010年目标；而另一方面，油价及其带动的商品价格上涨，将导致货币需求提高，利率上升，
抑制投资需求与消费需求。通常，“实际余额效应”可以通过货币政策的改变抵消，而由于2011 年压通胀的目标
控制，这一矛盾显然更加突出。2011年实现平稳的增长，略高的通胀就是代价。

　　表1  不同模型下1% 的油价上涨对CPI 指数的拉动
估计模型                                  对CPI 的影响系数
简单回归/带滞后项的回归                             0.06
HP 趋势回归                                           0.05
自回归移动平均模型                                   0.03
考虑非对称性的回归                        up:0.07;down:0.05
考虑价格突破（连续3 个季度上行）        up:0.076;down:0.05
考虑价格突破的回归（连续            onlyup4：0.069；onlyup3：0.06；
  4个季度上行，逐季效应）            onlyup2：0.053；onlyup1：0.046；down：
                                                0.049
投入产出表                                        0.12
来源：国金证券研究所，wind，统计局；原油数据采用wti2002Q1 以来的季度数据。

                 表2  投入产出表            %
政府管控下国际原油价格上涨1% 引起CPI 的波动情况：
k为城市交通运输业            0.106
k为医药行业                    0.115
k为电力行业                    0.098
k为肥料和农业                0.116
k为成品油                    0.028
k为煤炭行业                    0.120
k为粮食部门                    0.091
注：上述结果是在单独对第k 个部门进行价格控制，其他部门价格不受控制时计算得到的。
来源：国金证券、统计局“中国2007 年投入产出表分析应用课题组”。

             表3  2011年国际原油对CPI 影响
              原油价格（美元/桶），拉动CPI %
季度    路径1：平稳上涨   路径2：中幅上涨   路径3：大幅上涨
Q1           90     0.34        90        0.34         98         0.9
Q2           97     0.47       100        0.67        116         1.1
Q3          104     0.43       110         0.6        130        0.72
Q4          111      0.4       120        0.55        135        0.23
全年    100.5     1.64       105        2.15     119.75        2.96
路径1：平稳上涨路径   2：中幅上涨路径   3：大幅上涨