美国经济强劲增长的态势能否持续？
□  华泰联合证券
美国宏观经济前景与动力分布
　  1990～2006年，美国GDP年均增长率达到3.0%；受次贷危机爆发影响，2007～2009年美国GDP 增速分别下
降至1.9%、0和-2.6%。美国经济复苏的持续性是未来2年全球最重要的问题。几类主流机构对美国经济2011年
的最新预测见表1。
    次贷危机爆发以来，美国政府采取了扩张性的财政政策(汽车刺激，购房刺激等)与扩张性的货币政策
（QE1.0～2.0）的组合，经济增速先后在补库存，增加设备投资以及消费，几大引擎的驱动下，走上了复苏的道
路（见图1），但其经济增速的持续性如何？美国政府在QE2.0后是否会采取新的宏观经济政策？
    我们对2011年上半年美国经济各增长动力消长情况的判断为：第一，消费增速可能出现小幅回落，但整体
依然保持较高增速；第二，库存及投资对GDP 的增速贡献将明显上升；第三，净出口的贡献减弱；第四，财政刺
激的影响偏中性。在四大增长动力的共同作用下，美国一二季度的GDP 增速将不低于2010四季度的水平，其中
一季度的GDP增速为2.8%-3.2%。

消费可能出现小幅回落但仍将保持较高增速
    2009年第四季度开始，消费对GDP的贡献率逐季增加，截至2010年四季度，累计已达5个季度。从消费对
GDP贡献率的历史数据来看，年均贡献率为2.17%（1940～2010年），2.03%（1970～2010年）。
  　消费最根本的增长因素取决于居民可支配收入及未来预期收入的增长情况。2011年上半年美国的消费是具有
较好的增长基础的。首先，美国的失业率向下的方向确定，居民可支配收入稳定增长，居民债务占个人收入的比
例不断下降。最新的居民可支配收入同比增长2.7%，债务占个人收入比例下降至2005年初的水平。
　　其次，美国资本市场一直延续着良好的表现。主要受益于宽松流动性及企业盈利的缓慢复苏，即便QE2.0到
期，核心通胀仍然达不到长期目标水平，美联储回收流动性的步伐将是缓慢渐进的过程。而银行充裕的流动性一
直在逐渐的流入实体经济中，企业盈利恢复的态势将延续，资本市场将维持良好的表现。

库存对 GDP 增速贡献将上升
　　2010年四季度私人投资对GDP增速的贡献为-3.13%，主要是由于库存负拉动GDP-3.7个百分点。2011年一、
二季度库存对GDP的贡献将较2010年四季度上升。目前美国的库存同比增速已经接近历史高位，由于基数效应，
库存同比增速未来将会出现下降，但环比增速仍将保持正常年份的水平。主要原因是需求段的稳定增长及供给端
2010四季度增长较弱。

固定资产投资将增长房地产新周期可能开始
　　固定资产投资分居民投资和非居民投资，二者的比例大致为1：4.37。其中，非居民投资主要包括建筑投资
和设备投资。其中，建筑投资和房地产关系较密切，而设备投资则遵循一定的投资周期。预计房地产市场在2011
年复苏，带动建筑投资增长。
  　固定资产投资和房地产市场紧密相关，目前美国的房地产市场正呈现出一种销量和价格悖离的局面，特别是
占比非常大的二手房市场，预示了新一轮房地产周期的可能开始。

净出口的贡献将减弱
　　⑴对原油价格的判断，中东危机事件势必引起原油价格维持在高位一段时间。⑵美元指数走势，欧元区加息
预期超过美国经济基本面对美元的利好，美元指数上半年维持弱势。⑶美国主要贸易逆差国需求的变化情况，目
前中国经济增速在治理通胀及房地产背景下仍在缓慢下滑通道；欧盟内部发展不平衡，带头国德国经济处在高增
长，高通胀阶段，二季度可能开始逐渐紧缩。以上几点因素均不支持美国的贸易逆差在一、二季度继续收窄，因
此认为净出口因素在2011年上半年会减弱。

财政刺激对GDP的影响偏中性
　  美国的财政支出在这轮金融危机后已经运用了很多，后面可以使用的空间越来越小，且最近的共和党削减高
达40亿美元支出的议案正陷入僵局，虽然2011年可能呈现出季度性的财政支出不均衡状况，但是可以预期的是，
其刺激规模都将小于2009和2010年，2011年上半年财政刺激对GDP 的影响偏中性。

美国宏观经济政策前瞻
　  1.财政政策可动用的空间较小
　　从美国次贷危机爆发至今，美国政府先后实施了五次大规模的财政刺激政策,支出合计超过3万亿美元。虽
然以上财政刺激方案有效的稳定了金融市场与实体经济，但也使联邦政府财政赤字由2008年财年的4586亿美元
攀升至2010年财年的12941亿美元。2010年末，美国财政赤字与GDP之比高达-8.6%，政府债务与GDP之比超过
90%。90%的政府债务与GDP比率是一个危险的门槛值。
　　因此，在美国经济增速复苏企稳后，美国政府未来会对财政赤字与政府债务的进一步上升有所控制，特别是
共和党重新占据众议院之后，奥巴马的一系列财政刺激方案均受到非议。这也意味着，美国政府继续实施大规模
财政刺激方案的空间已经很小。甚至在中期内，美国政府可能加入欧元区国家实施财政巩固的行列。
　  2.货币政策QE2.0结束后，联储的紧缩将是缓慢渐进的
　  市场一致预期，QE2.0到期后，不会有第三轮量化宽松。与此同时，紧缩预期出现，但联储的行动将是缓慢
渐进的，主要原因：
    ①美国的核心通胀依然处于较低的水平，美联储最新的预测认为2011 年美国核心通胀率为1.3%。②目前由
于欧元区加息预期较强，美元在底部徘徊，一旦QE2.0 结束后美国立即启动紧缩政策，将导致美元的趋势性反弹，
对美国出口形成不利，进而对美国经济复苏的持续性产生影响。③金融危机后欧债危机，中东危机等一系列情形
出现，使全球经济复苏的形势更加复杂。会不会有后续危机，联储一定会谨慎的采取措施。④美国财政刺激的力
度有限，两党在财政刺激上的分歧将使货币手段的使用维持较长的时间。

表1 主流机构对美国经济增速的预测   %
                          2011         2012
IMF                           3.0        2.7
美联储最新声明            3.4～3.9    3.5～4.4        
Bloomberg市场平均值           3.2        3.2
资料来源：Bloomberg, IMF, BEA,华泰联合证券研究所