成品油定价市场化   加速中国石化（600028.SH）重估
□   招商证券
成品油定价市场化进程将会提速
　　国内成品油定价的市场化进程将会明显加快，在未来的6个月将出现明显的政策变化：成品油价格调整周期和
三地原油变化率幅度缩小；汽油价格放开；在某一原油价格下，汽柴油价格自主定价。主要的理由如下：
　　①新华社发文批评了成品油定价机制模糊  
    新华社在9月6日的文章中指出：定价机制透明化、市场化是长期发展的方向，为市场更多的主体提供操作的
空间，才能有利于市场的长期运行；建议缩短成品油调价周期以及三地变化率幅度。
　　②印度放开汽柴油价格管制将有效的刺激中国加快市场化进程
    6月26日，印度政府开始将汽、柴、煤油和液化气价格提高，同时宣布放开政府对汽油价格的控制。而根据
我们的了解，印度在未来几个月将放开对柴油价格的控制。从各方面的情况对比来看，中国更具备汽柴油价格放开
的条件。
　　③从炼油和加油站两个重要的环节来看，目前中国成品油市场具备了充分竞争的基础  
    2009 年以后，随着新建炼厂的投放，整个国内成品油资源明显丰富，汽柴油均出现了大量出口的情况。据统
计，未来3年国内还有大量的炼厂将投放，并且从投放主体来看，除了中国石化和中国石油传统的产能主体以外，
出现了中国化工、兵器和中海油等竞争主体。从地域上来看，除了长江三角洲中国石化的控制地位比较强以外，在
南方珠三角和北方渤海湾等地都已经具备了激烈竞争的基础。在加油站环节，其他国有、民营、外资加油站数量占
全国比重已经达到49.9%，整个市场都构成了竞争的基础。

成品油定价市场化加速推动中国石化重估
  　市场化的进程将推动中国石化重估，加快市场化对中国石化的股价将产生重大影响。这主要体现在两方面：第
一，从业绩角度讲，将显著提升中国石化在一个周期内的盈利水平，在目前的架构下，国际原油价格超过85 美元
/桶，市场就会担心中国石化的盈利情况；但是，在完全竞争的情况下，市场不会担心中国石化的业绩，并且在相
当程度上业绩跟原油价格正相关。第二，从估值角度来看，市场化进程会使得管制折价消失，这一点在香港市场尤
其明显（见图1）。

中国石化有做大50%以上的潜力
  　1.海外原油资产注入能够做大上游50%
    目前集团公司已拥有海外原油资产包括：产量每年1600万t，相当于中国石化股份公司的38%；储量达到了
17 亿桶，相当于中国石化股份公司的60%。2010年4月12日，中国石化集团公司又以46.75 亿加元的现金对价
收购康菲公司在加拿大Syncrude 合资公司中9.03%的股权。截至2009年底，Syncrude 项目的总剩余合成原油资
源量为119亿桶。目前的合成原油产能约为35万桶/d。随着集团公司海外购油动作不断，我们认为海外原油资产
的注入能够做大公司上游50%以上。
  　2.国内石油消费有增长50%以上的潜力
    国内石油消费目前约为800万桶/d，而根据国际能源署的预测，在假设到2020年GDP增速维持在6%情况下，
到2020年我国石油消费将达到1270万桶/d，增长潜力达到60%。在乐观情况下，可达到1480万桶/d，增速可达
到85%（见图2）。
  　3.电动车替代导致的汽油需求减少有限
    按照工信部《汽车与新能源汽车产业发展规划》（2011～2020年），到2020年新能源汽车产业化和市场规模达
到世界第一，新能源汽车（插电式混合动力汽车、纯电动汽车、氢燃料电池汽车等）保有量达到500万辆。以混合
动力汽车为代表的节能汽车销量达到世界第一，年产销量达到1500万辆以上（其中中度、重度混合动力乘用车年
产销量超过300万辆），普通混合动力汽车实现大规模产业化。
　　插电式混合动力汽车、纯电动汽车的动力基本可以实现以电代油，普通混合动力汽车分为轻度、中度、重度三
种类型，轻度混合动力的节油率在15%以下，中度为15%～30%，重度混合动力要达到30%～50%。中重度混合动力
被认为是混合动力中更有前景的发展方向。在中国汽车工程学会2010年年会上有消息称，到2015年中重度混合动
力汽车将达到500万辆的保有量；到2020年中重度混合动力汽车将占中国汽车市场年销量的50%。
    现在为估计替代能源对汽油需求的影响，给出如下假设：
    （1）到2020 年，能完全使用汽油以外动力的新能源汽车保有量为500万辆，节油率为100%；
    （2）中重度混合动力车在所有混合动力车的比例为20%，轻度混合动力车的比例为80%；
    （3）中重度混合动力车在2015年保有量达500万辆，此后按年销量300万辆/年增长；
    （4）中重度混合动力车平均节油率为30%，轻度混合动力车的节油率为15%；
    （5）汽车年平均行驶里程为2万km/a，平均油耗为8L/100km，汽油密度为0.73g/ml
    根据以上条件，可以计算得2020年时，我国替代燃料对汽油的替代量仅在2700万t左右（按目前的燃油经济
性水平）。

投资建议
　　随着中国成品油价格市场化进程的提速，公司存在重大的重估机会。建议买入，给予2010年15倍PE的估值，
目标价12元。