十二五专题：经济转型与规划
□   国泰君安
    随着我国十二五规划的启动，未来5年我国经济发展模式将逐渐明朗。对比日本、中国台湾、美国、韩国的
转型阶段的资本市场表现，未来我国将有两条路径：一条是以信贷高投放和低利率为基础，通过资产价格提升带
动财富效应，构成泡沫繁荣；一条是以货币收紧，资金回流实体经济，以产业体系创新为基础，打造新的增长动
力。2009、2010 年的房地产价格反映了宽货币，小盘股反映了新产业培育；上证指数反映了传统产业和结构调
整的内在需求，形成复杂格局。

转型的国际经验比较
    1.经济状况和应对政策方面的比较
    第一个比较：大萧条的自身触底。
    大萧条的借鉴意义是：由于决策层依然沉静在20年代的辉煌当中，并不认为经济出了问题，而是人民的信
心出了问题，通过讲笑话来增强信心。基本未采取有效的政策应对，靠经济自身解决。中国经济本轮的复苏路径
和大萧条没有可比性，我们是宽松的政策刺激，经济没有出现调整。但股市却因为不能再具备沸腾年代的热情，
而不能给与其高的估值。
    第二个比较：中国台湾的结构调整期。
    20世纪80～90年代有中国台湾经济：经历了顺差扩大、升值、货币供应被增加、股市投机热潮。从台湾情
况看：由于贸易顺差相对新增货币占比的大幅下降，货币供应增速快速下降，伴随产业结构调整，经济增速也在
一定相对低水平上相对稳定。其经济发展从出口导向型也转入了结构转型期。尤其是台湾当时 M2 的增速与股价
走势的关系很有借鉴意义，M2对股市的作用力度减弱，但是趋势上仍有较大相关性。
    ●政策应对：从台湾当时看，由于台湾的出口导向型政策导致美国的贸易保护主义；且国内生产要素（土地、
劳动力）价格上涨，劳动密集型行业竞争优势减弱，提出了“自由化、国际化、制度化”的经济转型。具体为：
①产业升级和美国以外的新贸易对象开发；②以通信、电子、半导体、精密仪器与自动化、航天、高级材料、医
用化学、医疗保健、污染防治为十大新兴支柱产业；③逐步实行利率市场化、解除外汇管制、推进民营化；④传
统产业外移，加速与大陆的联系。政策的重点是如何处理好与美国的关系，涉及汇率和资本市场开放；产业结构
转型和新兴产业的培育。
    第三个比较：日本泡沫时期，经济、金融和资产价格的全部溃败。
    该时期日本透支了货币政策、过于依赖资产价格泡沫的财富效应、日元升值和顺差的推动、工业化、城市化、
国家化和改革空间减弱。目前中国经济与其可比之处在于过度依赖货币政策，在不同之处在于本次通胀制约了货
币政策的空间。日本当时是经济增长动力难以寻找，化解资产泡沫的坏账难度较大。而目前中国是出口危机带来
了货币投放，重新带来了资产价格泡沫。
    在股市方面，日本当时股市反应的是资产泡沫破灭后的难治理；而现在上证指数则是担忧货币政策在就经济
的同时，造成了过大的资产价格泡沫，而是矛盾的累积（见图1、2）。
    2.调整后的经济走势比较
    可以比较的是韩国20世纪80 年代、日本和美国70年代调整后，又回到前期高点。其中美国和韩国表现为
WW型的波动，日本表现为V型的反转。
    ●转型后的经济典型特征是：经济增长和稳定性依然存在，结构性矛盾突出。通胀、政策与产业结构调整表
现为复杂化。经济和股市预期变化剧烈。
    ●对比结论：从以上比较看，美国大萧条、日本的70年代的经济泡沫都具有明显的摸索性；大萧条时期在
经济应对、政策处理方面摸索了4年，总统经历了两届。日本70年代也是从列岛改造追求高增长，再到后期追
求结构调整和产业升级。当中也经历了5年。而后面的韩国、中国台湾和美国的20世纪90年代经济都依照日本
上世纪70～80年代的经验，进行了卓有成效的结构转型和产业升级，对经济和股市都形成较为有利的支撑。

十二五规划和经济增长的路径
    从战略层面考虑，如果经济增速高位，土地、资源和劳动力紧张，成本推升通胀压力较大，就是潜在经济增
速下降的情况下追求高增长；存在的矛盾焦点是货币政策。突出表现是房价的上涨幅度。不化解这两者之间的矛
盾，则会造成经济的过度波动和资源的巨大浪费。
    ①增速保持较快，通胀压力适中，工资增长较快，房价上涨较快，形成财富效应，带动股价上涨，再次刺激
财富效应，形成泡沫繁荣。在这个过程中，名义财富增大，经济错过调整的战略期。而在泡沫繁荣结束后，金融
体系、生产体系、价格体系全面出现问题。
    ②平衡增速与通胀关系，收紧流动性，通过一次经济回落改变市场预期。防止泡沫繁荣，以工业化深化、城
镇化、消费提升为动力，致力经济结构调整，股市缓慢上行。这一问题将在开局之年给资本市场答案，通过近期
国务院部署看，已经思考了这一问题。
    ●分析认为：就整个十二五来看，最好的情况是，2011年以信贷控制为主要手段，使得非结构调整投资增速
明显回落。经济增速的适度调整，带动对经济增速和流动性预期改变，消除资产价格泡沫，使得资金回流实体经
济，这是2011年的主要任务。如果这样，2011年股市的战略机会在于经济触底的坚实底部和未来发展模式下的
支柱产业。
    从资本市场角度看，2010 年以来市场对现代农业、新兴产业、高铁运输、信息化、先进装备领域兴趣浓厚。
    ●体制改革方面：金融体制改革包括利率市场化和汇率体制改革；工业事业品定价机制改革包括煤电、油气、
水、矿的定价机制；以及新兴外贸、人民币国际化和海外投资等方面。这将改变中国的外向型发展模式和整个社
会的流动性创造机制。
    面对2011年这个关键时期，资本市场开始按照5年发展的规律逐步反映股市，第一个问题是对2009、2010
年发展模式与未来5年发展模式的承接与转换的思考。首要的问题是理顺信贷、房价和经济增速的关系。第二个
问题，进行以新的产业体系打造为基础的投资。第三个问题，继续推进金融体制、保障体制、外汇体制改革，第
四个问题，如何建立消费的保障机制。